資產重新配置、保留實力、全面檢討

資產重新配置

上月月結提到本人一口氣砍掉重練，把不少沒有太大希望的股票大幅減持或清倉，並重新佈局。

目前資產配置大致如下：

• 優質股 (佔約30%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估 或 (2) 質變
• 現金流 (佔約40%)—賣出條件為 (1) 高估 或 (2) 現金流腰斬
• Deep Value (佔約20%)—賣出條件為 (1) Fair Value或 (2) 企業管治或業務變差
• 高增長股 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估或 (2) 增長邏輯改變
• 反脆弱 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 已達成預期結果或 (2) 假說有誤或不完善

雖然全年回報已進入負數（對比起不少戰友的高正數，實在需要檢討），但慶幸的是並未傷到太多本金，仍能保留實力，下年再戰。

內房

內房風暴到現時尚未完結，內房終局仍然是未知之數，但相信若能生存下來的內房，他們的市佔率必定會提升。雖然整體房地產可能會萎縮一段時間，需求供應兩個層面亦好大機會減少，但能生存下來的內房最後被證實它們更加安全，更值得投資。

內房可大致分為五個檔次：(1) Default / Distress (2) 較危險 (3) 不太安全 (4) 較安全 (5) 一定無事

「風眼」隨時間而持續改變：恒大 (7月) -> 新力 / 花樣年 (9月至10月) -> 佳兆業 / 奧園 (11月) -> 世茂 (12月)

上述分類很可能已經過時，當初普遍分析員/投資者（包括我在內）大多數認為恒大風險可控，或者至少認為恒大只會牽連到一些本身體質差的內房，負債率高、現金不足的公司。後來隨著風眼不斷轉移，新力暴雷，花樣年躺平，曾經的「優等生」奧園亦開始出事，近日世茂亦好像即將出事，反映恒大事件所帶來的漣漪效應一一浮現：銷售大跌、債券暴跌致再融資渠道被封鎖、地方政府因「保交樓、保工資、保工程款及保財富產品」而封鎖更多項目公司的資金、表外債因債券評級下降而觸發條款加速到期等等，基本上上述五個檔次只有「一定無事」才是較安全，其餘都有機會出事，有機會明天訓醒就出現股債雙殺。

個人目前的判斷，只會考慮兩類型的內房，一種是已經半暴雷但本身體質不錯的公司，有機會只係因為現金被鎖死於子公司而 gg的，比如世茂、融創等。它們有機會力挽狂欄而生存下來，且一旦無事，業務及股價都應該會恢復得較快，當然注碼上只可以小注；另一種是「一定無事」下高質量的公司，比如招保萬金、中海及華潤等一眾國企，或者財務數據最佳的兩大民企—龍湖及碧桂園（這兩間明顯風險較國企高），它們在這次危機後好大機會可以蠶食其他內房的業務。

至於物管，現階段更淪為民企的提款機，近期世茂淘空物管公司已經導致整個物管的估值再次大跌破歷史低位。個人認為現時簡物管 ＝ 簡內房，如果母公司出事，物管子公司亦是命不久矣，因為內房可能需要賤賣公司，或者是類似世茂做法把物管公司內的現金輸送到集團層面，兩樣都會造成估值壓縮。市場曾經以今年年初同樣出事的藍光發展下的藍光嘉寶為這些物管做定價邏輯，以大約市盈率10倍做估值下限。當然係現時估值創新低的情況，這套估值邏輯並不適用，投資邏輯已經改變。

航運

以現時ZIM的股價，小弟有99% 機會要接Short Put的貨。現價計，肯定可以算得上是高追，而且是高追周期股，價格風險明顯不低。現時判斷主要是航運超級周期尚未完結，至少可以維持至2022年。雖然航運（集運）股大多數已爆升一般時間，而且是歷史高位附近：比如ZIM YTD 升300%、316 連同股息亦升左300%、長榮海運升200%，但似乎投資邏輯仍然存在：

• 2022年運費大機會維持在高位，一箱及一船難求的問題依舊，供應增加（造船）需時，短期供需仍然大幅失衡。
• 疫情導致航運相關業務的周轉度大幅減慢。主要碼頭仍然需要排隊做檢測及隔離，塞港問題依然嚴重。
• 最重要的是，集運行業為全球競爭，個別地區的政府無法「限價」，把運費壓下來。對手加價而自己公司不加價，最終損失的只會是自己國家的公司。船的裝載率不論運費高低均達9成，變相是集運公司的確可以做到自由定價。

當然，這筆投資仍未盈利，而且周期股的特性就是看起來便宜的時候就是股價見頂，唯有在注碼上控制相關風險。

目前把航運股歸類為「反脆弱」的投資。

下一步

學習方面：

• 集中火力研究油氣類公司，務求打一波Cyclical Picks
• 供應鏈問題似乎反映物流公司的價值應看高一線，會嘗試研究物流相關股票，掌握其知識並等待機會
• 暫時忽略中國科技股，個人的能力圈顯然未到可投資這些公司的級別（實在太難），留給高手

資產配置：

• 至於基本盤仍然為一些現金流資產與「大路」的優質股
• 手上持股大部分估值仍然偏低，會適量增持及換馬，汰弱留強

11月月結—替組合做一個大手術

替組合做一個大手術

經過仔細思考後，作出下列重要決定，應對可能出現的大波動市：

• 大幅減持死股，把8成死股換成高質量、低估值的英股及估值合理的美股
• 通過SP入價期權，有限幅度增持航運這類周期性股票，打一波Value & Cyclical Picks
• 同時亦沽出部分估值合理、非核心的港股，核心港股持倉則繼續持有

減持或清倉的股票包括惠記集團(610)、嘉里建設(683)、上海實業控股(363)、Invesque 及中國神華(1088)、Ascendas reit (A17U)

另外增持萬科(2202)、Mastercard(MA) 、M&G Investments (MNG)、中地美債ETF (3001) 、Short Put Zim Integrated Shipping (ZIM)

香港市場 — 陣痛過後，仍有機會

個人沒有任何中國tech，但它們的持續下跌或估值下跌其實會令整體市場估值水平下降，間接令我有所損傷，且香港市場內不同板塊亦不斷有一些壞消息或負面新聞，比如中概股的每日一篇、周焯華事件、內房的奧園及佳兆業的債務爆煲。作為投資者的我們其實應該沉著應戰，盡量從基本因素去分析事件的短中長期影響，或者是對自身持股的影響。

比如每日有關一篇的監管，雖然未必對公司的盈利或收入帶來一個致命性的打擊，但相信長遠市場對這些股票會帶有一定的Valuation Discount。

本年不少投資者的一個大教訓，就是沽出估值較高的美國 mega tech，然後買入估值較低的中國mega tech，期望它們的估值會收復。目前而言，這策略不太成功，美國mega tech的業績非常好，估值能夠維持，股價亦節節上升，中國mega tech的業績平平，甚至可以稱得上是差，再加上海量級的監管風險，出現 davis double kill，股價下跌但估值水平仍然不算太便宜。

不過，這種較低估值相信會有收復空間，無論是以大市的估值水平，抑或個別股票的 DCF Value 或折讓股、重資產股的P/B 計算，都有不少股票處於絕對（非相對）便宜的狀態。管理層的應對能力更加重要，亦是分辨好公司、平庸公司及壞公司的最佳時機。

總結：陣痛過後，仍有機會

中原建業 — 價值回歸的好例子

克服自身情緒並不是易事，包括本人在內，其實亦有不冷靜的時候。此時先前做的研究功課就顯得十分重要。10月月結提到的中原建業(9982) 自內房債務危機開始就持續下跌，由2.5左右跌到低位1.02，跌幅高達60%，是十分誇張。

在低位時，估值只有4倍左右的P/E 或 P/FCF，業務輕資產，相信可以維持派高息。這種絕對便宜的股票，只要公司不出老千的話，賺錢的確定性非常高。雖然我未能在極低位 (1.02) 左右買入，但至少在1.26時亦有加注，在這次大跌然後反彈的情景有所得益，股數增加，平均成本下跌，而且股價可以在中短期內回升。

除了估值極殘，另一個反彈的原因相信是市場開始發現代建的長期投資邏輯：大量民型內房倒下後，代建的需求會增加，因為不少之前獲利的小企業業主會重新江湖，再加上城投接手等，均會產生大量的代建需求。最後，公司近日宣布回購股票，亦是另一個催化劑，三種原因結合，令中原建業在一個月反彈超過6成，而且現價仍然有10% 的股息率，又一價值回歸的好例子。

英國市場— 與港股市場同樣低殘的收息王國

英國有不少金融股含金量甚高，基本面不錯，且企業管治較港股好，會較為重視投資者利益，願意派發不錯且具增長力的股息。手持及新加入的Legal & General (LGEN) 和M&G Investments (MNG) 正是此例，相信有助分散組合，同時亦可提升組合現金流的確定性及穩定性。

英國與香港這個地區可以話難兄難弟，脫歐帶來不確定性，但英國本土根基穩固，相信經濟復甦問題不大；香港同樣擁有較強的經濟基本面，本土主打民生的公司仍然堅挺。兩者的大市估值同樣處於歷史上較低的位置，亦有大量穩健收息股。照這樣推算，香港與英國兩個市場其實可以互補不足，分散地區性風險。

個人仍然以邊投資邊學習的態度去了解這個收息王國，目前只持有英國金融類別的公司：LGEN, MNG 及LSE。

週期股的新打法

不少人認為價值投資只可以長線，不可以過於短線，在我眼中，這是一個錯誤的理解。如果公司在短期內有非常高投機或投資價值，其實亦可以是一個好的投資，亦是所謂的高值博率，低風險、高不確定性、高回報。

現時嘗試利用週期股非常高的Implied Volatility，做一些較為價內的Short Put，但中短期睇好的股票，既可為組合帶來現金流，且即使接貨，亦可考慮直接同價Short Cover Call，或者是等待價值收復，打法靈活，而且潛在回報高。現時只做了 ZIM的Short Put。

未來展望

組合仍然疲弱，中了上一輪的風眼，但至少沒有中這一輪的風眼，算是守得住了。

組合打法仍然是主打現金流，持有低 PB 高 Yield 類、優質股長線投資、反脆弱投資及持續加入前瞻性投資。當然，輕資產高Yield其實正逐漸代替低 PB 高 Yield，兩者的定位類近，但關聯性上較低，較容易維持組合的淨值、現金流與流動性。

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.6%

金界 6.8%

中原建業 6.6%

萬科 6.6%

Flow Traders 5.6%

Legal & General 4.4%

聯合集團 4.3%

粵海投資 4.3%

中銀飛機租賃 4.1%

十一月回報: -4%, YTD: ~-2%

10月月結—組合仍在低位附近

恒大危機未除

組合內不少持股亦與恒大及內房直接或間接相關，在恒大危機未除下，要組合回勇可謂天方夜譚。在這段期間，重新看了不少內房的報表及最新的銷售數字，尤其是已違約的花樣年、當代置業及新力控股，亦看了不少傳聞或新聞。個人的選擇仍然是堅定持有，甚至會加注一些質素較佳的內房、物管及代建股。

少數內房或會陷入流動性的問題，尤其是一些債務結構奇奇怪怪的內房，比如中國奧園及佳兆業，要特別小心這類型的公司。至於資產負債表較健康的公司，相信生存的機會很大，亦有可能吃到小量的「人血饅頭」，比如碧桂園服務已經率先吃下富力物業、彩生活、蘇寧銀河（未經證實）。

有興趣進一步探究的朋友，可以到我的9月月結。

萬科Q3業績

相信市場比較關注的指標是其淨負債率急升至 31.9% (2021年Q2: 20.2%)，其低下的毛利率及在三個月內其現金大幅減少大約500億至1,471億。

(可參考下列我整理的數據，如果有錯可以留言提醒一下）

個人認為以上的指標對萬科而言並非致命因素，因為這反映它銷售回款滯後的現象，應該屬於短期現象，而且萬科有能力渡過短期的難關。而毛利率應該會在未來1-2年觸底回升，一季度創新低的毛利率未至於反映其全貌。

另一方面，個人比較重視另一項指標：現金短債比，而且是自由現金（排除受限制及預售監管資金）的現金短債比。個人推算萬科目前手上可動用資金其實只有 970 億，因此一向保守的萬科未必會在這個風高浪急的大環境下買入大規模的資產（比如早前盛傳萬科將會購買恒大物業的股權），或者在 Q4 過後有更多銷售回款後，萬科才會採取購買資產的行動。

個人仍然會持有萬科，在估值、毛利率均創新低的環境下，投資價值仍然不錯。

開拓更多市場

經過Q3這一波的監管風暴、共同富裕及恒大事件，相信不少專注於港股的投資人亦會感到挫敗，一方面是外圍股市表現仍然良好，機會處處，另一方面是投資港股的無力感及當中的時間成本。正如戰友 kano 所提到，在港股市場下，價值投資難發揮，炒賣風氣重。而且投資者情緒低下，一有壞消息，不少基金經理不管真假均直接沽清相關持倉，以方便與客人及公司交代，與其他市場形成強烈對比。

有見及此，建基於現金流的持續回籠下，我將會把選股進一步拓展至其他市場、其他板塊，尤其是過往因公司不派股息而排除的增長型公司，或者是表面估值過高但實際上估值不算貴的優質企業。

核心選股概念大致不變，仍然分為 (1) 低 PB 高 Yield 類、(2) 優質股長線投資、(3) 反脆弱投資，並逐漸加入 (4) 前瞻性投資。

Flow Trader 業績

Flow Trader 交出了一份令人失望的業績，單日跌幅高達15%，這亦導致我組合回落一部分。

管理層解釋是因為"aggressive pricing necessary to build out the fixed income business, while at the same time volatility remained subdued"。如果我理解正確的話，管理層想透過壓縮 Bond 的 bid-ask spread 去擴大市佔率，以價換量，這亦解釋了 17% QoQ 的 non-ETP Value Traded增長。

近三個月的 VIX 亦是自2020年起最低的三個月，Flow Trader 業績較差亦算是情有可原的，相信並非長期現象，會繼續持有，同時亦會留意同業 Virtu Financial 的業績，觀察是否有類似的現象。

買賣動作

增持 9982@1.26

原因如9月月結的一樣，估值已經低至不合理的階段，輕資產業務、14% 的股息率、手上有22億的淨現金。

即使未來股價長期低迷，單靠收息亦很快可以取回大部分成本，而目前的低估值反映的卻是相聯公司建業地產可能出現的流動性危機，以及整個內房板塊的估值收壓。換言之，與其基本面未有太大相關。

而其中一個我認為較大的風險，是一旦建業地產出現如恒大或新力的流動性危機，其「建業」的品牌損耗會直接導致中原建業失去競爭力。即使如此，把現時的在管項目完成後已經可換化約 20億左右的盈利，再加上手上的現金，這已經高於其40億左右的市值，未來所有新的在管項目的盈利都是白送的。

另一個我認為較低的風險，是委託方資金鏈斷裂，導致項目爛尾，中原建業的應收帳或會成為壞帳。而我理解的代建業務是按階段收錢，最後項目完成後更可以在銷售額提取某個%作額外服務費。中原上半年已經把10億的應收帳大幅下降至6月底時的1.8億，期間收回8.4億，目前這部分的風險暫時不大，但亦要須留意下半年的應收帳是否有急升的現象。

買入TSM@115

這個買入是由於Short Put 的行使，TSM沒什麼好分享，都是一個簡單概念，全球最重要的半導體公司。

不少人仍然有舊時一套的觀念，他們認為半導體是週期性行業，目前全球電子產品銷售過於旺盛，現時是週期的頂部。但我相信在自Apple的晶片完全交由TSM製造後，TSM已經不再是週期性股票，皆因Apple產品的剛性需求實在太大，已經確保到TSM 每年25%的收入。

個人認為其現價尚算便宜，期待其加價後的利潤率再度提升。

買入GOOG @ 2883

主要參考數簿及一位朋友的功課，雖然股價是all time high，但價值仍然高於股價一截，有一定的安全邊際。

買入MA @339.4

Visa及MA的股價近日大跌，主要是受到反壟斷的指控及美國司法部介入調查。

趁有壞消息下，入了第一注 MA。

買入8909.JP @1125 JPY

這個買入主要是參考印度投資大師 Mohnish Pabrai 及 searching 4 value 的功課，再加自己做了一點研究而決定買入。

主要邏輯是Shinoken 正建立緊一個可持續的新商業模式，嘗試從由過往依賴物業銷售收入慢慢轉型至「銷售＋物管＋資產管理」，開拓輕資產業務。

現時市場仍然未充分反映其轉型成功後的估值，僅以7.1倍左右的P/E 及低於1倍的P/B反映其物業銷售的非持續性收入。

在疫情期間，物管部分仍然有 10% 的增長，相信在疫情過後，這部分的增長可望進一步增加。

另外，集團亦成功於上年7月時 raise左一隻JPY 10 billion 的private REIT，並打算在本年底上市，進一步集資逐步成為一隻體量為JPU 100 billion (大約 USD 1 billion) 的 public REIT。這意味著集團會有更多穩定的收入來源（管理費），並有一個更安全的渠道賣出手上的住宅及公寓，流動性大增。

而且有印度投資大師替我們留意管理層的質素，在企業管理方面亦較為放心 (即使大家都唔識睇日文)。

未來計劃

暫時要休戰一下，需要現金流回點血才能買貨，最近買入得比較多。

目前組合十大持倉

新創建 13.5%

新地 12.8%

金界 6.7%

Flow Traders 5.5%

萬科 5.3%

中銀飛機租賃 4.4%

中原建業 4.1%

Legal & General 3.8%

聯合集團 3.6%

粵海投資 3.4%

十月回報: ~ +4%, YTD: ~ +2%

9 月月結 — 率先見血

組合捱打

相信不少手持港股的朋友亦處於捱打的狀態，我亦不例外，如果以 YTD 計算，已經進入負數。不過，這次下跌其實亦算不上股災級別，僅僅只是輕微下跌而已，而且外圍（比如歐洲、美國、日本等）的股市表現仍然不錯，個人投資者要走出去找機會，賺到好回報亦不難。

較重傷的持股

如果有留意開小弟的分享，都知道小弟重倉的港股，比如新鴻基（16）、萬科（2202）、中原建業（9982）、粵海投資（270）在這個月都下跌左不少，主要原因仍然是恆大事件、內房板塊及共同富裕政策所導致。

內房板塊的一些思考

最好的投資機會往往出現在看似最高風險的時候，當然，這並不代表下跌然後接飛刀就是好投資，反而是當雞犬皆跌的時候，選擇一些被錯殺的股票，或者其實是受益的股票，又或者是跌得過多，現價已經充分反映已知風險的股票/資產，一段時間過後相信會帶來不錯的回報。

其中，風眼之一的內房相關板塊的跌幅甚高，相信低價已經反映當中部分的風險。手持不少內房或內房相關股票的我，當然亦都暫時「中招」，慶幸的是跌幅尚算在預期之內，而且有做好資產分散，勉強可以較「從容地」應對跌市。

風眼的主要來源來自中國恆大的流動性危機、潛在違約而所引發的流動性危機，涉及的持分者實在太多，第一層關聯人（直接牽連在內）包括有尚未交樓的恆大購房者、購買恆大理財產品的員工、為恆大起樓而收不到錢的承建商或建築公司、主力做地產開發商同業比如融創、碧桂園等等、批出貸款的大中小型內銀、境內外債券的持有人（其中包括持有不少內房債券及股票的內險），第二層（間接牽連在內）則包括電器生產商、水泥供應商、大宗商品生產商、主力做地產收租的同業（比如恆隆、新城、華潤等等）、部分港資地產商的同業比如新鴻基、長實、新世界等等、物管公司、代建公司。

除了風眼的中國恆大，既有的房屋相關政策、三道紅線亦導致開發商的銷售現金回款及融資面臨困難，相信會有實力較弱的開發商或會因這次危機而倒下，而實力強的開發商在渡過危機過後應該會變得更強。

論危險性（高至低）應該是：

有流動性危機、無融資渠道、融資成本特高的大型民企（恆大、富力）> 規模較細、融資渠道較少的中小型民企（疑似出事的新力、建業） > 高槓桿的大型民企 （融創）> 中槓桿的大型民企（世茂 / 雅居樂）> 中小型關連性高的內銀 （盛京銀行、民生銀行）

對於內房股，個人而言，現階段並不需要過份擔心，我相信大部分企業有能力渡過難關，情況應該未如外界所講這麼差，目前在股票及債券市場的人似乎已 Price In 部分內房即將破產、違約或債務重組，而且未來一年物業的合約銷售會大幅下降，沒有任何融資渠道。

回歸數據，其實大部分內房的現金短債比仍然大於1，即使扣除受限制現金，亦理應有能力捱過半年至一年左右的寒凍。合約銷售即使按年下跌，亦未致於差至完全沒有現金回款。在宏觀調控、銀行限制、減慢批出按揭下，購房者對按揭的需求仍然偏高，反映左所謂「剛性需求」，始終房地產或多或少屬於一種資產項，相信情況未如坊間預計般差，目前的低價已反映當中的風險。

港資地產股

月中的地產被「共富」的傳聞嚇走了不少投資者，四大地產一日大跌約10%，單日跌幅令人十分可怕。相比起內房的基本面及流動性問題，港資地產卻是與政治、政策及土地有關，不確定性其實反而較大，皆因這些因素未必可以通過分析基本面去作一個有意義的決定。雖然港資地產股大幅下跌，但小弟仍然處於觀望態度，一來是本身持倉較重，二來是基本面可能出現影響，但現階段難以作出一些有見地的分析。或者，在可能出現的新政策出台後，才能評估政策對地產商的影響。

現時地產股估值處於極低的水平，但這「低估值」的判斷只適用於基本面變化不大的前提下，如果地產商的毛利率或銷售急劇下跌，相信現價會由「低估值」轉變成「估值合理至偏高」。基於風險管理的原因，雖然個人認為毛利率或物業銷售大幅下跌的機會偏低，但現時並不會加注。

 

買賣動作

• 增持RIO @4800 GBP

鐵礦石價格大跌，但仍然處於偏高的水平，RIO 業績未必受太大影響，繼續增加組合cash flow

• 增持9982 @1.31 HKD

建業地產 (832) 可能會出現類似新力 (2103) 的流動性問題，以致相關的公司價格大跌。

不過，9982 手頭上的項目在未來3年所轉化的盈利應該與市值相近，手頭上 22億的net cash、沒有負債，再加上主席增持，9982直接由大股東持有，建業亦不可能如恆大旗下的恆大物業需要賤賣9982，相信這會是貪婪的時機。

• 增持 659 @6.8 HKD

現金奶牛，現價平，漸進派息，繼續增加組合cash flow

• 沽清REI.UN @22.4 CAD

換馬至其他股票，而且股息率只有4%

• 沽清194 @7.7 HKD，173 @3.1 HKD

理由同上，換馬至其他股票

 

未來計劃

會繼續沽出一些非核心股票，增持核心股票及一些低殘、高現金流的股票

或會開拓日本市場

美股出現回調，或者是時候吸納優質資產

 

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.4%

金界 6.8%

萬科 6.4%

Flow Traders 5.7%

中銀飛機租賃 4.6%

中原建業 4.6%

Legal & General 4.1%

粵海投資 4.0%

聯合集團 4.0%

九月回報: ~ -8%, YTD: ~ -2%

說來慚愧，大部分戰友YTD 仍然高正數，亦反映小弟的戰力不足，組合已經率先見血，希望未來能有所改善。

8月月結

簡單記錄一下自己的買賣動作:

• 小注買入RIO

買入RIO一為是增加cash flow，其高派息政策 (40% - 60% payout ratio) 應該可以維持，而且大宗商品價格仍然維持高位，相信好的業績可以維持一段較長的時間 (市場普遍大宗商品價格過高, 短期內會回落)；二是睇好其不錯的執行力+去槓桿能力，6月底已經進入net cash的狀態，維持派高息的機會大增

• 增持659

659 相信其他bloggers亦經常提及這股，現金奶牛，現價仍然平

•  清倉3393

換馬至其他確定性更高的股票
 

目前組合十大持倉

新地 13.7%

新創建 11.6%

萬科 5.9%

金界 5.8%

Flow Traders 5.4%

粵海投資 4.1%

中原建業 3.9%

聯合集團 3.9%

中銀飛機租賃 3.7%

Legal & General 3.7%

八月回報: 0.02%, YTD: ~7%

誰是誰非

相信有留意內房或恒大事件的朋友都會關注不同內房股的中期業績，以了解近期的恒大事件、信貸及流動性收縮、各城市限購限買、土地成本上升的影響。市場已經用股價來反映內房現時遇到的一系列挑戰。現時內房股普遍股息回報率均高於 6% 息率、PB必然低於1、PE甚而出現2 – 3倍的現象，以傳統指標計算，估值已經向下突破至新低的歷史低位，情況令人擔憂。

其中，當代置業在下半年展望亦提到：

「對 於 房 地 產 而 言，風 大 浪 大、水 大 魚 大 的 時 代 註 定 成 為 歷 史，以 往 高 槓 桿、高 毛 利、高 增 長 的 蒙 眼 狂 奔 模 式 一 去 不 復 返，未 來 必 定 是 個 回 歸 的 時 代，重 回 普 通 行 業 屬 性，即 低 槓 桿、低 利 潤 和 低 增 長。可 以 預 期， 房 地 產 政 策 將 持 續 收 緊，從 供 給 端、需 求 端 和 金 融 端 加 強 全 生 命 週 期 的 監 管，供 給 端 實 行 土 地 兩 集 中，提 高 公 開 市 場 獲 地 門 檻；需 求 端 繼 續 深 化 限 購 限 價 限 貸 限 商 限 二 手 房 等 組 合 拳，甚 至 有 些 地 方 出 臺 房 票 制 度；金 融 端 強 化 五 道 紅 線，嚴 格 監 管 購 地 金 額 佔 比，旨 在 倒 逼 房 企 實 質 性 降 槓 桿，穩 定 房 地 產 長 期 發 展 秩 序。」

中原建業的簡報亦有提及到行業已經進化到3.0管理紅利：

本港著名基金經理蔡金強更預期：房地產開發商的利潤率更會壓縮到4%或以下

不過，近日有不少內房股卻一反常態，繼續維持派高息，甚至增加派息，似乎無視上述壞消息。一方面股價不斷創新低，部份內房債的孖息率更高達20%或以上，另一方面有部分企業卻增加派息，情況十分反常。一般而言，若企業預期行業或自身將出現難關，會保留手上資金以應對不確定性。

其中，建業地產、當代置業、寶龍地產大幅加派中期息，雅居樂維持中期息，它們似乎不太擔心行業前景，當然，另一種解釋，則是這些中小型內房企業或整個行業已經去到衰退期，只得派息回饋老股東，增加派息僅是曇花一現、強弩之末的情況。

與其賭大細，可能分散去佈局一些能間接受益於房地產的板塊，或者會更適合現時的狀況，比如代建股（輸出品牌以舒緩行業利潤率下行的問題）、物管股（母公司利潤輸送及第三方外拓令增長更具確定性、利潤更具持續性）、水泥股（建造物業的必需品）、商場收租股（現階段仍不太受政策影響）等等。

不過，由於整個行業估值實在太低的關係，如果投資者能選中一些能穿越週期，或者是一些估值極低殘但派息能維持一段時間（或增加派息）的內房企業，相信取得超額回報是大概率的事，可以算得上是，有危有機的局面。

7月月結

相信不少投資港股的朋友處於捱打的情況，我亦不例外。組合繼上年3月以來錄得最大的負回報。如上文提到，慶幸的是我只是持有部分「風眼股」，比如內房股2202、535、代建股9982、或者是跟跌得比較利害的3918。

繼上次增持之後，我亦藉這個微型股災再加了一些確定性比較高及位於風眼板塊的2202，我傾向相信恒大的債務危機不會引發一連串內房的流動性危機。在本年度，恒大仍然維持不錯的物業銷售及銷售回款率，自身有龐大的土儲及資產，再加上老闆的人脈，倒下來的機會不算太高。恆大的檔次遠高於已違約的內房，比如藍光發展及華夏幸福等等。個人認為這些公司違約的主因，是物業銷售及銷售回款率未如理想，次因才是高債務，整體未能做到「恒大模式」（即是高槓桿、高週轉、大投入）。

當然，這不代表可以投資恒大系，始終恒大的商業模式是十分進取，即使過了這一關，未來亦有接二連三的危機需要面對，並不是一個理想的長線投資機會。

目前組合十大持倉

新地 14.2%

新創建 11.0%

萬科 5.6%

金界 5.6%

Flow Traders 5.3%

中原建業 4.1%

聯合集團 4.0%

粵海投資 3.9%

中銀飛機租賃 3.8%

Legal & General 3.6%

七月回報: ~ -11%, YTD: ~ +7%

7月月中反思

動作1: 大幅加倉中原建業

有點意外中原建業居然跌穿2蚊，中原建業是一個具增長、輕資產且管理層往績不錯的公司。

投資邏輯

• 輕資產、中度增長 (20% 收入)、管理層往績不錯
• 現時估值非常吸引，無論是從PE或DCF 的角度
• 有「派息指引」 (派出至少50% 盈利作股息)

估值

P/E

• 股價HKD 1.9的情況下，P/E約7.7倍，預計未來2-3年至少有20% 增長，從PE或PEG角度肯定屬於低估

DCF

• 計到至少值HKD 3.5以上 ，現價有高於9成的潛在升幅
• (Cost of Equity = 10%, Terminal Growth = 1%, 頭三年20%增長, 之後兩年10% 增長, 純利率50%, 盈利 / 自由現金流 = 0.9x)

買賣動作

• 由於估值非常吸引 + 高現金流，分別在1.9及2.26 各加了一注

風險

• 隨著規模增加，高純利率未必能夠維持
• 代建並非永續經營，一個項目大約僅帶來3年左右的現金流，未來可能出現負增長
• 品牌效應弱，競爭加劇
• 違反派息指引或不再參投股權投資的承諾
• 房地產行業流動性不足，導致更多的壞帳及需求大幅下降

動作2:  由低槓桿比率的股票換馬至高槓桿比率、高現金流、優質及近期調整較大的股票

買賣動作

• 小量減持 373
• 大幅減持 194, IVQ.U
• 清倉10
• 增持2202, 659, 3918
• (打算) 增持2588

原因

• 主要是因為所增持的港股近期調整比較大，它們的確定性亦比較高，相反，減持的股票
• 都是一些信心較低 (比如10) 或低槓桿比率 (373, 194, IVQ.U)

動作3:  組合加入ICE

投資邏輯

• 永續經營、具有強大的護城河
• 估值尚算吸引，P/E約30倍，預期回報約每年7% - 8% (根據DCF model中的WACC)，美國同業中較便宜 (低於CME, 與NDAQ 類似)
• 分散組合, 目前太多港股

買賣動作

• 於118入了一小注

風險

• 估值向下調整, 30倍PE未能維持
• 投資市場氣氛冷卻

近月反思

目前組合過分集中港股及房地產行業, 雖然估值便宜 + 高現金流, 但仍然應該分散地區及小量分散行業。一些低現金流的優質股、績優股或增長股仍然有可取之處, 能為組合提供大大力度的Buffer 及拖延時間以進一步賺取現金流，亦可以算是「現金流投資法」中的「反脆弱」, 再加上本來的「反脆弱」投資，理論上應可以大幅增強防守力。

另一方面，「雙高」（確定性高、現金流高）的股票佔組合太少，而一些「一高一低」（現金流高、確定性低）的股票則佔組合太多，貌似應該集中投資於「雙高」的股票，但始終「雙高」的股票實在不多，唯有退求其次把組合打散，盡量分散跌市時的價格風險，同時亦每個倉位佔組合有一定的影響力。

市況方面，內房股算是近期跌市中的其中一個風眼，基本上與中國有關的股票都是屬於捱打的情況，亦間接拖累了港股市場整體表現。其中風眼「科技股」、「恆大系」、「內險內銀內房」更加是完全無反擊之力，早早加貨的投資者（比如我，月初加倉了萬科、金界）現時防守力亦開始變得薄弱。建基於估值的角度理應不斷加倉，逢低就加，但在維持組合的角度則應該盡可能降低「風眼股」的佔比。而我的暫時選擇則是平衡兩者，暫時不再加倉，等待「現金流」慢慢回血，用以戰養戰的方式去持續戰鬥。（除非再度急跌或出現系統性轉變）

最後，慶幸的是我堅持自己的投資準則，並沒有買到「超級大風眼股」或是一些股價腰斬而復活機會近乎為零的概念股，比如美股的細價股、中概股、部分ark系列、發夢股、恆大系等等。可能是因為自己天性使然，本質上就不喜歡買入一些「虛無」的股票，因此，這些錢亦輪不到我來賺。

YTD 大幅回落至 ~12%   7月MTD回報 ~ -7.0%  

紀錄於7月16日及7月19日

6月月結

組合回撤

與5月相比, 手上現有的股票進一步回撒, 算是這年比較艱難的一個月份 (對我而言)。既然回撤已經發生, 再過份留戀過去亦意義不大。反而, 仔細思考一下究竟手上股票下調的原因更為重要, 是因為基本面改變, 抑或是純粹的資金炒作, 還是短期波幅等。組合回撒主要是因為內房股進一步下跌。

內房股

• 基本上整個板塊已經屬於嚴重低估, 如果使用傳統指標比如PE, PB 和股息率等等。

• 不過, 內房面對的經營環境的確比以往艱鉅, 比如毛利率下降 (最極端情況下有可能下降10%, 由行業平均的25% 下降至15%)、公司融資困難 (銀行收水, 強制房企去槓桿, 收緊房企加槓桿的能力)、買家融資亦困難、房企的三道紅線、銀行的二道紅線等等。早前市場偏好的一些商業地產項目佔比較多的公司, 比如龍湖、華潤、新城、寶龍等等估值上亦出現下調。

• 房地產從來都有周期性, 長遠而言, 每一個的周期底部均遠高於前一個的周期底部, 再加上上述因素主要不利於一些高槓桿、高週轉的房企。我認為一些低槓桿、高週轉的房企, 或是商業地產佔比比較高, 和一些營運現金流長期正數的房企較大機會是錯殺, 他們亦有能力度過這個寒冬。因此,我慢慢收集這類型的「優質資產」, 以作長期佈局。

• 另一方面, 我亦極小量建倉代建股, 在9982中原建業與9979綠城管理之間我選擇了9982。比較了兩者的數據, 9982 的利潤率上更優、在河南亦有地理優勢、有既定的派息政策等等, 亦感覺9982 比較像真代建股, 它強調自己通常不會投資或持有項目公司的股權。試想想, 如果一間代建股有不少利潤是來自項目公司的股權, 倒不如直接投資以開發為主的內房股, 反正兩者分別不大。

持倉變動

• 增持了 2202, 659, 3918

• 極小量買入9982, 亦買入LGEN (月頭月尾各一注)

• 大方向仍是加入更多優質股及現金流投資, 而且專注於現有股票

• 至於折讓股, 最新的想法是不需要故意減持, 當類似有增值機會的非流動現金

六月回報: -5%, YTD: ~20%

5月月結

執倉

• 組合加入3918, A17U; 增持2202; 沽清套利的636, 沒有希望的3377; 減持部分194
• 計劃減持J91U, 加入LGEN
• 大方向仍是加入更多優質股及現金流投資, 減輕折讓股的佔比

五月回顧

月初科技股 (以發夢股為主) 的大跌及中段加密貨幣的插水相信令一些初入市場的投資新手再次損手離場, 但卻是投資高手用作檢討自己投資系統及組合的關鍵時候。但其實不少基金或我追蹤的bloggers 即使持倉以高增長股為核心持倉, 他們並未有太大損傷, 月尾時已收復本月大部分的失地, 甚至有月正回報。急跌及回調正好是檢視自己投資實力的關鍵時候。

真正的增長股 vs 不具確定性的增長股

這個概念來自洪龍荃 (中原博立的投資總監) 近日分享時所提到的。現時在增長股類別主要可分為二類: 真正的增長股, 及 不具確定性的增長股 (或稱為假增長股)。

上年度至今年二月時, 市場不會太分辨兩者, 只要有少少故事性或話題性, 皆出現倍計或以上的升幅. 但本年度的板塊輪動下, 資金的喜好分別為 (由高至低排列): (1) 資源股 / 週期股, (2) 銀行股 / 金融股, (3) 價值股 / 高息股, (4) 具結構性的增長股, (5) 確定性高、估值合理的增長股; 拋棄 (6) 估值過高的增長股及假增長股。

• 如果投資者主要持倉為 (6), 相信要借助估值評估自己的組合持倉究竟透支了多少未來, 所需時間是否符合個人的投資目標 (Investment Target) 及所求回報 (Required Return)。

本人持倉主要為 (2) 及 (3), 因此受益於板塊輪動, 但投資是需要與時並進, 不斷自我優化系統及向市場學習。未來一旦時機合適, 我亦會加入部分 (4) 及 (5) 平衡投資組合。但個人投資的核心概念仍然不變。

五月回報: ~0.8%, YTD: ~27%

神書

個人看過不少投資書, 入門級別的有, 艱深的書亦有, 沒用的書亦有, 但到目前為止最影響我的投資思路的書只有數本, 如下:

• 現金流為王 by Starman: 相信不少 blog 友極力推介這本書, 第一次看的時候我看到的只是一本普普無奇, 教授你Bond + REITs 組合的投資方法, 顯然當時的我只是個投資新手, 並未睇得出作者投資實力及背後內功心法。隨著在投資上不斷探索, 才發現作者提到的每部分內容均是一些投資高手才能寫下的內容, 而每次重睇亦會有少量新的投資感悟.
• 反脆弱 Antifragile by Nassim Nicholas Taleb: 這本書我看的是中文版 (皆因我英文未算太好), 亦是衝擊了我的投資理念及想法。市場及一般人均害怕波動, 但作者提出一些方法直接或間接令自身受益於波動. 這本書嚴格黎講並不是投資書, 是結合了探索、學術、哲學、心理、社會、自然環境的一本書籍. 內容艱深難明, 但仔細閱讀下定必會衝擊讀者既定的思維模式.
• 勝出：價值投資的獲利之道 by 李杰: 如果要一本書能綜合價值投資之道, 這本書近乎是首選. 西方或英文版的價值投資類書籍一般都是紀錄巴菲類或作者自己對投資的感悟或技巧, 各自有自己的風格, 但很少會提及一些常見的謬誤及邏輯, 更加不會有系統地層層推進投資中的關鍵. 而李杰這本書則很明確及有系統地提出價值投資的三重困難: 企業經營的不確定性、市場定價的複雜性及人性弱點, 以及應對這些困難的方法. 個人閱讀此書不少於五次.
• 現代化鐵律與價值投資 (又名為 文明、現代化、價值投資與中國) by 李錄: 李錄是一名十分標準的價值投資人, 亦因為價值投資而在事業、財富上取得重大的成功. 這書總結了他的價值投資的態度及欣賞, 亦記錄了標準「價值投資人」的風骨.

當然, 學海無涯, 對其他人而言, 以上提到的書亦未必有效應用. 但多讀一點書，更要讀一點好書。或許我們的投資命運就會因為其中的1-2本書，而得到徹底改變。

整理一下現時的投資思路及感悟

由於這年度組合完全受惠於板塊輪動 (市場資金由新經濟、高增長的股票換馬至舊經濟、具確定性的股票), 個人而言在投資方面的努力基本上算是懶惰了. 比如出業績後亦沒有太深入查數, 行業趨勢變化亦未必把握得好等等, 這自然都反映在組合回報率上, 或者, 在近日的科技跌市下, 是時候檢討及整理一下目前的投資思路及感悟:

價值投資不等於基本分析

市場有不少數人認為基本分析等於價值投資, 或者把價值投資等於投資低PE、低PB類的股票, 甚至直接把價值投資套在所有長線持有的投資者. 我本人比較傾向相信 「價值投資」並不存在具體定義, 亦借用一下張磊 <<價值>> 中提到的價值投資演化:

可見得, 隨時代的變遷, 價值投資亦變得更多樣化, 亦慢慢應對著市場變化而調整. 好多人的投資方法長年都是一成不變, 或者是過份相信 過去 自己 或 別人 的成功 能夠重新應用或複製.

典型的例子就是 分不清投資實力和運氣, 以致把運氣歸因於個人的投資技巧, 今日的成功導致將來的重大錯誤.

「價值投資」的重點或核心應該是「價值」兩字, 每個人如何去定義「價值」亦是有所不同, 但我認為 成功的價值投資者 不會因為別人的價值投資方法與自己不同而全盤否定別人的方法, 反而他們會著重自己的投資架構及局限性, 亦是所謂的「能力圈」, 而通過學習及閱讀延伸自己的「能力圈」。股神 Warren Buffet 由「撿煙蒂式」投資至「成長型、護城河類」投資, 近年更開始投資科技股Apple, Snowflake 等等, 顯然是自我進化的表表者. 如果起初Warren 全盤否定「成長型、護城河類」的投資, 相信他在投資界的成功亦不會如今天般人所共知.

回歸主題, 價值投資不等於基本分析是在於它的多變性及多樣化, 而借用著名價值投資基金人 李錄 下的定義: 價值投資與基本分析最大的分別是投資人有否著重 安全邊際.

有不少人對該公司做了一些基本分析後就進入了市場, 所謂的估值亦是按照市場主流的估值法而合理化自己的投資決定, 這顯然並不是價值投資. 當然, 這不代表價值投資必然勝過基本分析, 一些基金經理雖然不太強調安全邊際, 但因為他們對市場、行業、公司的正確及獨到的理解, 為他們帶來長期成功. 即使運用價值投資亦可以長期失敗, 亦有不少血淋淋的教訓及故事.

保持謙卑及學習的心

因此, 從市場中學習、從別人的成功或錯誤中學習、從自己中學習, 是每一名成功投資人的必經階段. 至於如何去學習, 往往每個人都有不一樣的方法及答案, 但有一點可以肯定的是, 如果投資人往往否定 別人的成功或 過份肯定 自己的成功, 這種高儌自大的心態正正就是阻礙自己進步的主因. 沒有一種投資策略是完美, 只可以從閱讀或經歷中不斷自我優化及試驗, 然後找到一個所謂的暫時「最佳點」及「平衡點」.

擁抱不確定性

另一樣想記錄下來的概要, 是市場永遠都有不確定性, 很多人試圖規避這樣「不確定性」或者「波動」, 但往往效果卻是不理想. 比如恐慌時買入Put Options, 股災後清倉, 升勢確定後才全倉買入, 增長故事受到市場驗證後才買入等等. 這些都是典型散户或機構投資者會犯的錯誤. 作為一名長線投資者, 我認為應該擁抱不確定性, 首先承認自己的無知及市場的不確定性, 然後再盡可能在不確定性中尋找確定性.

尋找低估值、高增長

本人其中一個偏好是「低估值、高增長」的投資標的. 市場的不認同而給予的低估值, 對我而言是一件好事. 公司的潛在高增長, 主要不是提供重估誘因或催化劑, 而是令我可以賺到公司成長的錢. 當然, 組合倉位大多數集中在低估值 而不是高增長 , 是因為我相信 低估值 就是帶來超額回報的主要來源.

目前組合內不同倉位的定位

低 PB 高 Yield 類: 我會強調大幅度分散投資, 一般這類型公司透明度比較低, 亦不受市場關注, 意味著分析出錯的機會較大. 只有分散投資, 才能把 組合的 容錯率 大大提高.

優質股長線投資: 與上述的「低估值、高增長」相對應, 個人理想的優質股應該是 估值偏低, 未被主流投資者發掘, 但具增長確定性及高增長的股票. 當然這裡雖然是指高增長, 其實沒有實質數字去界定, 可以是 8%, 15% 或者30%. 這類型的投資, 若確定性高, 應該集中投資, 否則不作投資.

反脆弱投資: 上年度開始加入於組合內的分類, 非常虛的定義, 重點是「在不確定性或波動中獲益, 但不受時間所困」. 不受時間所困的意思是指該投資的價值不應該是時間的敵人. 目前唯一較肯定是反脆弱類的是 主營Market Making & Trading 的 Flow Traders, 它的業務收益依賴 2V – Volumes & Volatility, 正正符合我的反脆弱投資要求.

前瞻性投資: 在閱讀 Kramer Hilary 的<< GameChanger Investing>> 期間有種感悟, 我覺得是時候收集一些前瞻性投資於組合內. 雖然仍然處於摸索階段, 但在今年2 - 3月期間已經配置了697 首程控股, 相信在未來會隨著這個方向, 再加入合適標的.

4月月結

這月份組合回報雖然是正數, 但如果不考慮整體持倉下感覺組合內不少股票都回調了不少.

• 697 首程: 業績及年報亦是透明度低, 盈利與收入的不相乎, 更加令人質疑它的增長潛力是否與市場原本預計的高增長 (~50%+ 增速) 相乎. 近月股價的下跌已經反映了投資者對這股票的質疑. 與成本價計算, 現時大約輸10%, 但如果進一步下跌, 我仍然會加倉。反正這類型的「風險投資類」股票, 倉位仍然佔非常少, 即使再加大注碼, 風險仍然可控.
• 2202 萬科: 第一季毛利率比預期低, 投資者亦因它的低毛利率而選擇沽貨. 但我看到的反而是第一季 / 中期業績其實不影響我對內房股的投資邏輯, 皆因大部分銷售只會在年度業績時入帳, 如果用一季、較差的毛利率作長期估值, 相信得出的低估值亦未能反映內房股的真實價值. 而且, 萬科是少數仍然未分拆物管的大型內房股, 亦是一個中長期的催化劑.
• 535 金地商置: 整個內房板塊亦因萬科的第一季業績而走低, 更加跌穿我535的買入價1.1。同樣邏輯, 無需要因為一季或一年的較預期差業績而放棄這個板塊及這些高質內房股. 如果進一步下跌, 我仍然會加倉.
• 3688 / 1668: 相信仍然要守多一年至兩年, 等待業績大反轉才能翻身.
• 折讓股 683, 194 等: 估值上仍然較歷史高位數低, 雖然創一年新高, 但仍然有上漲的空間.
• 抄blog友功課入了少量 LSE 倫交所, 定位是優質股長線投資 及 它的反脆弱性. 尊重blog友的功課, 因此在此不多加評論.
• 新交所: 買這類的股票, 好處是不需要做太多分析. 買入時估值合理, 長線持有即可.
• 636 嘉里物流: 做了半次套利, 賺取了少量回報
• 現時港股佔組合大約65%, 其餘則是加拿大REIT, 坡股, 歐股及英股等等

小結: 雖然本年度組合回報不錯, 但仔細檢討後發現組合內仍然有”提升”的空間, 比如加大優質股的投資、減少港股佔比、繼續尋找更多”反脆弱類”的投資.

現時對”反脆弱類”的投資仍然處於一種 看似了解、其實不了解的投資項目。

• 組合內 100%的純”反脆弱類”投資亦只有Flow Traders, 有可能屬於”反脆弱類”投資亦有 697首程 (性質類似 Venture Capital), LSE (脫歐下的不確定性), 折讓股 373 (其他折讓股並沒有”反脆弱性”; 26 中華汽車亦有少量類似373, 但因估值太貴而未入手), 感覺 blog 友分享的 嘉濤 2189 亦有類似的”反脆弱性”, 但由於未有深入研究而未入手
• Coinbase 及加密貨幣亦有一定程度的”反脆弱性”, 但個人不喜愛黃金、亦不喜愛加密貨幣等無生產力 (或者沒有現金流) 的投資, 所以暫時只會考慮 Coinbase 作為下一員”反脆弱”類的投資。

暫時通過試誤法找到的” 反脆弱類”仍然十分稀少, 需要再了解、學習、尋求明白。

試誤法是<<反脆弱>> 作者提出尋找反脆弱的方法之一。當中的要點是小的錯誤，損失有限，但這些錯誤能改進以後的選擇。

另一種<<反脆弱>> 作者提及過的方法則是槓鈴策略。當中的要點是使用凸性，減少對嚴重損失的暴露，卻留有極大的上檔利益。放在投資身上, 則是核心投資使用保守策略, 而其餘小部分則使用高風險的策略。曾經有blog友分享, 自己早年買入美團, uber, tesla 等燒錢公司, 主要原因是看到它們的反脆弱性, 上檔利益無限, 而且善於於不確定性中成長。而我亦是尋找合適自己的反脆弱類投資, 希望可以在下次更大的波動下獲益, 組合能於不確定性中成長。

4月回報: 4.4%, YTD: ~26%

3月月結

2021年3月的表現跑贏大市, 更加是體會對不同類型投資者對市場的睇法:

• 主流意見 (買增長股/夢股的一群): 熊市
• 廢老指數: 牛市
• 大型科技股: 橫行市 / 微跌
• 中概股: 股災
• 現金流投資者: 橫行市 / 微跌

而我的組合內亦是橫行, 倉內股票部份在高位回落不少, 比如270粵海, 16新地, 659 新創建, 內房股535金地及2202萬科等, 其中部份是剎業績 (270, 2202, 535, 697等), 當中投資邏輯仍然沒有太大變化, 相信可以藉此回調可以買入部份一直想加注的投資.

做了一次636的套利, 貢獻了大約~0.8% NAV 回報. 原本可以重覆做多次的套利卻差一格才到價, 唯有等下次機會.

Flow Traders 對沖組合的效果符合預期, 3月升 ~7%, 當初買入亦是看上它反脆弱的本質, 亦在3月期間大市波動下得到驗證.

極小量GME 已平倉, 對的理論錯的時機, 損手爛腳出局. 整個交易造成~1% NAV 損失.

IVQ.U 現價仍然低殘, 會持有至恢復派息(相信仍要一段時間), 再作判斷

1088 中國神華派息超預期, 現金牛企業 + 偽週期股 + 高現金流, 會長期持有

未來方向: 有機會增持部分現有股票, 比如16, 697, 2202, 683 及 535. 亦會不斷優化組合, 特別是反脆弱類的投資 (稀有, 反脆弱的本質難驗證) 及 優質股類的投資 (長期估值偏貴, 比較難找到買入時機).

三月回報: -1.1%, YTD: ~20%

2月月結

2021年其中一個目標就是每月至少打一篇月結, 作紀錄一下當月的操作、感受及反思。2021年 2月是我組合內豐收的一月:

首先的是年初一Flow Traders 全年業績, 由於環球股市蓬勃, flow traders 交出了一份非常漂亮的業績: 收入、盈利大幅增長

全年EPS 10.26, 以業績前收市價計算, PE 只有3倍, 管理層更提高派息比率至~65%, 全年DPS 6.5, 末期息1.25, Pre-tax Dividend Yield ~22%, Post-tax Dividend Yield ~15%

• Flow Traders在我的定位為周期性增長股 及 反脆弱類投資
• Flow Traders 的商業模式是依賴金融市場的2V – Volume (成交量) & Volatility (波動)。只要其中一樣上升, 它的收入及盈利便會提升。上年3月的大升就是由於VIX 大升而引致的。
• 而且隨著科技進步及經濟發展, 各國的股市必然更加蓬勃, 流動性提升, 成交量上升, 所以Flow Traders 應該是一個不錯的長線投資。
• 它的高派息政策亦可以提供高現金流, 正好符合我這一類現金流投資者。
• 最後, 由於它的商業模式獨特性, 波動 / 暴跌對它有利, 與傳統組合的負關連性正好對沖槓桿投資的缺點 - 害怕波動 / 暴跌。
• 唯一美中不足的是, 應該是15% 的dividend tax….

第二波則是舊經濟的急升, 16, 659, 683, 173, 2588甚至194都受惠於資金回籠至舊經濟而升穿6個月 / 1年的高位。

最後一波則是內房股的暴漲: 土地集中出讓令內房股大漲, 特別是大型內房股。龍頭的萬科自然受惠於此政策, 更創出52wk high。這亦帶動了長期滯後的中型內房金地商置。反而小型內房比如華南城、萊蒙國際等沒有太大動靜, 相信要等它們交出一份較理想的業績才能獲得重估的機會。

未來仍然會以三類投資為出發點: 優質股集中投資 (佔組合40% - 60%) + 低P/B 高Div Yield分散投資 (佔組合 40% - 60%) + 反脆弱類投資 (佔組合0% - 10%). 以現金流為王 + 槓桿為出發點.

已持有的優質舊經濟股會長線持有, 折讓股則到價就放, 繼續尋找更多反脆弱類投資, 不斷逐步優化組合結構.

二月回報: ~12%, YTD: ~21%