10月月結—組合仍在低位附近

恒大危機未除

組合內不少持股亦與恒大及內房直接或間接相關，在恒大危機未除下，要組合回勇可謂天方夜譚。在這段期間，重新看了不少內房的報表及最新的銷售數字，尤其是已違約的花樣年、當代置業及新力控股，亦看了不少傳聞或新聞。個人的選擇仍然是堅定持有，甚至會加注一些質素較佳的內房、物管及代建股。

少數內房或會陷入流動性的問題，尤其是一些債務結構奇奇怪怪的內房，比如中國奧園及佳兆業，要特別小心這類型的公司。至於資產負債表較健康的公司，相信生存的機會很大，亦有可能吃到小量的「人血饅頭」，比如碧桂園服務已經率先吃下富力物業、彩生活、蘇寧銀河（未經證實）。

有興趣進一步探究的朋友，可以到我的9月月結。

萬科Q3業績

相信市場比較關注的指標是其淨負債率急升至 31.9% (2021年Q2: 20.2%)，其低下的毛利率及在三個月內其現金大幅減少大約500億至1,471億。

(可參考下列我整理的數據，如果有錯可以留言提醒一下）

個人認為以上的指標對萬科而言並非致命因素，因為這反映它銷售回款滯後的現象，應該屬於短期現象，而且萬科有能力渡過短期的難關。而毛利率應該會在未來1-2年觸底回升，一季度創新低的毛利率未至於反映其全貌。

另一方面，個人比較重視另一項指標：現金短債比，而且是自由現金（排除受限制及預售監管資金）的現金短債比。個人推算萬科目前手上可動用資金其實只有 970 億，因此一向保守的萬科未必會在這個風高浪急的大環境下買入大規模的資產（比如早前盛傳萬科將會購買恒大物業的股權），或者在 Q4 過後有更多銷售回款後，萬科才會採取購買資產的行動。

個人仍然會持有萬科，在估值、毛利率均創新低的環境下，投資價值仍然不錯。

開拓更多市場

經過Q3這一波的監管風暴、共同富裕及恒大事件，相信不少專注於港股的投資人亦會感到挫敗，一方面是外圍股市表現仍然良好，機會處處，另一方面是投資港股的無力感及當中的時間成本。正如戰友 kano 所提到，在港股市場下，價值投資難發揮，炒賣風氣重。而且投資者情緒低下，一有壞消息，不少基金經理不管真假均直接沽清相關持倉，以方便與客人及公司交代，與其他市場形成強烈對比。

有見及此，建基於現金流的持續回籠下，我將會把選股進一步拓展至其他市場、其他板塊，尤其是過往因公司不派股息而排除的增長型公司，或者是表面估值過高但實際上估值不算貴的優質企業。

核心選股概念大致不變，仍然分為 (1) 低 PB 高 Yield 類、(2) 優質股長線投資、(3) 反脆弱投資，並逐漸加入 (4) 前瞻性投資。

Flow Trader 業績

Flow Trader 交出了一份令人失望的業績，單日跌幅高達15%，這亦導致我組合回落一部分。

管理層解釋是因為"aggressive pricing necessary to build out the fixed income business, while at the same time volatility remained subdued"。如果我理解正確的話，管理層想透過壓縮 Bond 的 bid-ask spread 去擴大市佔率，以價換量，這亦解釋了 17% QoQ 的 non-ETP Value Traded增長。

近三個月的 VIX 亦是自2020年起最低的三個月，Flow Trader 業績較差亦算是情有可原的，相信並非長期現象，會繼續持有，同時亦會留意同業 Virtu Financial 的業績，觀察是否有類似的現象。

買賣動作

增持 9982@1.26

原因如9月月結的一樣，估值已經低至不合理的階段，輕資產業務、14% 的股息率、手上有22億的淨現金。

即使未來股價長期低迷，單靠收息亦很快可以取回大部分成本，而目前的低估值反映的卻是相聯公司建業地產可能出現的流動性危機，以及整個內房板塊的估值收壓。換言之，與其基本面未有太大相關。

而其中一個我認為較大的風險，是一旦建業地產出現如恒大或新力的流動性危機，其「建業」的品牌損耗會直接導致中原建業失去競爭力。即使如此，把現時的在管項目完成後已經可換化約 20億左右的盈利，再加上手上的現金，這已經高於其40億左右的市值，未來所有新的在管項目的盈利都是白送的。

另一個我認為較低的風險，是委託方資金鏈斷裂，導致項目爛尾，中原建業的應收帳或會成為壞帳。而我理解的代建業務是按階段收錢，最後項目完成後更可以在銷售額提取某個%作額外服務費。中原上半年已經把10億的應收帳大幅下降至6月底時的1.8億，期間收回8.4億，目前這部分的風險暫時不大，但亦要須留意下半年的應收帳是否有急升的現象。

買入TSM@115

這個買入是由於Short Put 的行使，TSM沒什麼好分享，都是一個簡單概念，全球最重要的半導體公司。

不少人仍然有舊時一套的觀念，他們認為半導體是週期性行業，目前全球電子產品銷售過於旺盛，現時是週期的頂部。但我相信在自Apple的晶片完全交由TSM製造後，TSM已經不再是週期性股票，皆因Apple產品的剛性需求實在太大，已經確保到TSM 每年25%的收入。

個人認為其現價尚算便宜，期待其加價後的利潤率再度提升。

買入GOOG @ 2883

主要參考數簿及一位朋友的功課，雖然股價是all time high，但價值仍然高於股價一截，有一定的安全邊際。

買入MA @339.4

Visa及MA的股價近日大跌，主要是受到反壟斷的指控及美國司法部介入調查。

趁有壞消息下，入了第一注 MA。

買入8909.JP @1125 JPY

這個買入主要是參考印度投資大師 Mohnish Pabrai 及 searching 4 value 的功課，再加自己做了一點研究而決定買入。

主要邏輯是Shinoken 正建立緊一個可持續的新商業模式，嘗試從由過往依賴物業銷售收入慢慢轉型至「銷售＋物管＋資產管理」，開拓輕資產業務。

現時市場仍然未充分反映其轉型成功後的估值，僅以7.1倍左右的P/E 及低於1倍的P/B反映其物業銷售的非持續性收入。

在疫情期間，物管部分仍然有 10% 的增長，相信在疫情過後，這部分的增長可望進一步增加。

另外，集團亦成功於上年7月時 raise左一隻JPY 10 billion 的private REIT，並打算在本年底上市，進一步集資逐步成為一隻體量為JPU 100 billion (大約 USD 1 billion) 的 public REIT。這意味著集團會有更多穩定的收入來源（管理費），並有一個更安全的渠道賣出手上的住宅及公寓，流動性大增。

而且有印度投資大師替我們留意管理層的質素，在企業管理方面亦較為放心 (即使大家都唔識睇日文)。

未來計劃

暫時要休戰一下，需要現金流回點血才能買貨，最近買入得比較多。

目前組合十大持倉

新創建 13.5%

新地 12.8%

金界 6.7%

Flow Traders 5.5%

萬科 5.3%

中銀飛機租賃 4.4%

中原建業 4.1%

Legal & General 3.8%

聯合集團 3.6%

粵海投資 3.4%

十月回報: ~ +4%, YTD: ~ +2%

9 月月結 — 率先見血

組合捱打

相信不少手持港股的朋友亦處於捱打的狀態，我亦不例外，如果以 YTD 計算，已經進入負數。不過，這次下跌其實亦算不上股災級別，僅僅只是輕微下跌而已，而且外圍（比如歐洲、美國、日本等）的股市表現仍然不錯，個人投資者要走出去找機會，賺到好回報亦不難。

較重傷的持股

如果有留意開小弟的分享，都知道小弟重倉的港股，比如新鴻基（16）、萬科（2202）、中原建業（9982）、粵海投資（270）在這個月都下跌左不少，主要原因仍然是恆大事件、內房板塊及共同富裕政策所導致。

內房板塊的一些思考

最好的投資機會往往出現在看似最高風險的時候，當然，這並不代表下跌然後接飛刀就是好投資，反而是當雞犬皆跌的時候，選擇一些被錯殺的股票，或者其實是受益的股票，又或者是跌得過多，現價已經充分反映已知風險的股票/資產，一段時間過後相信會帶來不錯的回報。

其中，風眼之一的內房相關板塊的跌幅甚高，相信低價已經反映當中部分的風險。手持不少內房或內房相關股票的我，當然亦都暫時「中招」，慶幸的是跌幅尚算在預期之內，而且有做好資產分散，勉強可以較「從容地」應對跌市。

風眼的主要來源來自中國恆大的流動性危機、潛在違約而所引發的流動性危機，涉及的持分者實在太多，第一層關聯人（直接牽連在內）包括有尚未交樓的恆大購房者、購買恆大理財產品的員工、為恆大起樓而收不到錢的承建商或建築公司、主力做地產開發商同業比如融創、碧桂園等等、批出貸款的大中小型內銀、境內外債券的持有人（其中包括持有不少內房債券及股票的內險），第二層（間接牽連在內）則包括電器生產商、水泥供應商、大宗商品生產商、主力做地產收租的同業（比如恆隆、新城、華潤等等）、部分港資地產商的同業比如新鴻基、長實、新世界等等、物管公司、代建公司。

除了風眼的中國恆大，既有的房屋相關政策、三道紅線亦導致開發商的銷售現金回款及融資面臨困難，相信會有實力較弱的開發商或會因這次危機而倒下，而實力強的開發商在渡過危機過後應該會變得更強。

論危險性（高至低）應該是：

有流動性危機、無融資渠道、融資成本特高的大型民企（恆大、富力）> 規模較細、融資渠道較少的中小型民企（疑似出事的新力、建業） > 高槓桿的大型民企 （融創）> 中槓桿的大型民企（世茂 / 雅居樂）> 中小型關連性高的內銀 （盛京銀行、民生銀行）

對於內房股，個人而言，現階段並不需要過份擔心，我相信大部分企業有能力渡過難關，情況應該未如外界所講這麼差，目前在股票及債券市場的人似乎已 Price In 部分內房即將破產、違約或債務重組，而且未來一年物業的合約銷售會大幅下降，沒有任何融資渠道。

回歸數據，其實大部分內房的現金短債比仍然大於1，即使扣除受限制現金，亦理應有能力捱過半年至一年左右的寒凍。合約銷售即使按年下跌，亦未致於差至完全沒有現金回款。在宏觀調控、銀行限制、減慢批出按揭下，購房者對按揭的需求仍然偏高，反映左所謂「剛性需求」，始終房地產或多或少屬於一種資產項，相信情況未如坊間預計般差，目前的低價已反映當中的風險。

港資地產股

月中的地產被「共富」的傳聞嚇走了不少投資者，四大地產一日大跌約10%，單日跌幅令人十分可怕。相比起內房的基本面及流動性問題，港資地產卻是與政治、政策及土地有關，不確定性其實反而較大，皆因這些因素未必可以通過分析基本面去作一個有意義的決定。雖然港資地產股大幅下跌，但小弟仍然處於觀望態度，一來是本身持倉較重，二來是基本面可能出現影響，但現階段難以作出一些有見地的分析。或者，在可能出現的新政策出台後，才能評估政策對地產商的影響。

現時地產股估值處於極低的水平，但這「低估值」的判斷只適用於基本面變化不大的前提下，如果地產商的毛利率或銷售急劇下跌，相信現價會由「低估值」轉變成「估值合理至偏高」。基於風險管理的原因，雖然個人認為毛利率或物業銷售大幅下跌的機會偏低，但現時並不會加注。

 

買賣動作

• 增持RIO @4800 GBP

鐵礦石價格大跌，但仍然處於偏高的水平，RIO 業績未必受太大影響，繼續增加組合cash flow

• 增持9982 @1.31 HKD

建業地產 (832) 可能會出現類似新力 (2103) 的流動性問題，以致相關的公司價格大跌。

不過，9982 手頭上的項目在未來3年所轉化的盈利應該與市值相近，手頭上 22億的net cash、沒有負債，再加上主席增持，9982直接由大股東持有，建業亦不可能如恆大旗下的恆大物業需要賤賣9982，相信這會是貪婪的時機。

• 增持 659 @6.8 HKD

現金奶牛，現價平，漸進派息，繼續增加組合cash flow

• 沽清REI.UN @22.4 CAD

換馬至其他股票，而且股息率只有4%

• 沽清194 @7.7 HKD，173 @3.1 HKD

理由同上，換馬至其他股票

 

未來計劃

會繼續沽出一些非核心股票，增持核心股票及一些低殘、高現金流的股票

或會開拓日本市場

美股出現回調，或者是時候吸納優質資產

 

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.4%

金界 6.8%

萬科 6.4%

Flow Traders 5.7%

中銀飛機租賃 4.6%

中原建業 4.6%

Legal & General 4.1%

粵海投資 4.0%

聯合集團 4.0%

九月回報: ~ -8%, YTD: ~ -2%

說來慚愧，大部分戰友YTD 仍然高正數，亦反映小弟的戰力不足，組合已經率先見血，希望未來能有所改善。