7月月中反思

動作1: 大幅加倉中原建業

有點意外中原建業居然跌穿2蚊，中原建業是一個具增長、輕資產且管理層往績不錯的公司。

投資邏輯

• 輕資產、中度增長 (20% 收入)、管理層往績不錯
• 現時估值非常吸引，無論是從PE或DCF 的角度
• 有「派息指引」 (派出至少50% 盈利作股息)

估值

P/E

• 股價HKD 1.9的情況下，P/E約7.7倍，預計未來2-3年至少有20% 增長，從PE或PEG角度肯定屬於低估

DCF

• 計到至少值HKD 3.5以上 ，現價有高於9成的潛在升幅
• (Cost of Equity = 10%, Terminal Growth = 1%, 頭三年20%增長, 之後兩年10% 增長, 純利率50%, 盈利 / 自由現金流 = 0.9x)

買賣動作

• 由於估值非常吸引 + 高現金流，分別在1.9及2.26 各加了一注

風險

• 隨著規模增加，高純利率未必能夠維持
• 代建並非永續經營，一個項目大約僅帶來3年左右的現金流，未來可能出現負增長
• 品牌效應弱，競爭加劇
• 違反派息指引或不再參投股權投資的承諾
• 房地產行業流動性不足，導致更多的壞帳及需求大幅下降

動作2:  由低槓桿比率的股票換馬至高槓桿比率、高現金流、優質及近期調整較大的股票

買賣動作

• 小量減持 373
• 大幅減持 194, IVQ.U
• 清倉10
• 增持2202, 659, 3918
• (打算) 增持2588

原因

• 主要是因為所增持的港股近期調整比較大，它們的確定性亦比較高，相反，減持的股票
• 都是一些信心較低 (比如10) 或低槓桿比率 (373, 194, IVQ.U)

動作3:  組合加入ICE

投資邏輯

• 永續經營、具有強大的護城河
• 估值尚算吸引，P/E約30倍，預期回報約每年7% - 8% (根據DCF model中的WACC)，美國同業中較便宜 (低於CME, 與NDAQ 類似)
• 分散組合, 目前太多港股

買賣動作

• 於118入了一小注

風險

• 估值向下調整, 30倍PE未能維持
• 投資市場氣氛冷卻

近月反思

目前組合過分集中港股及房地產行業, 雖然估值便宜 + 高現金流, 但仍然應該分散地區及小量分散行業。一些低現金流的優質股、績優股或增長股仍然有可取之處, 能為組合提供大大力度的Buffer 及拖延時間以進一步賺取現金流，亦可以算是「現金流投資法」中的「反脆弱」, 再加上本來的「反脆弱」投資，理論上應可以大幅增強防守力。

另一方面，「雙高」（確定性高、現金流高）的股票佔組合太少，而一些「一高一低」（現金流高、確定性低）的股票則佔組合太多，貌似應該集中投資於「雙高」的股票，但始終「雙高」的股票實在不多，唯有退求其次把組合打散，盡量分散跌市時的價格風險，同時亦每個倉位佔組合有一定的影響力。

市況方面，內房股算是近期跌市中的其中一個風眼，基本上與中國有關的股票都是屬於捱打的情況，亦間接拖累了港股市場整體表現。其中風眼「科技股」、「恆大系」、「內險內銀內房」更加是完全無反擊之力，早早加貨的投資者（比如我，月初加倉了萬科、金界）現時防守力亦開始變得薄弱。建基於估值的角度理應不斷加倉，逢低就加，但在維持組合的角度則應該盡可能降低「風眼股」的佔比。而我的暫時選擇則是平衡兩者，暫時不再加倉，等待「現金流」慢慢回血，用以戰養戰的方式去持續戰鬥。（除非再度急跌或出現系統性轉變）

最後，慶幸的是我堅持自己的投資準則，並沒有買到「超級大風眼股」或是一些股價腰斬而復活機會近乎為零的概念股，比如美股的細價股、中概股、部分ark系列、發夢股、恆大系等等。可能是因為自己天性使然，本質上就不喜歡買入一些「虛無」的股票，因此，這些錢亦輪不到我來賺。

YTD 大幅回落至 ~12%   7月MTD回報 ~ -7.0%  

紀錄於7月16日及7月19日

6月月結

組合回撤

與5月相比, 手上現有的股票進一步回撒, 算是這年比較艱難的一個月份 (對我而言)。既然回撤已經發生, 再過份留戀過去亦意義不大。反而, 仔細思考一下究竟手上股票下調的原因更為重要, 是因為基本面改變, 抑或是純粹的資金炒作, 還是短期波幅等。組合回撒主要是因為內房股進一步下跌。

內房股

• 基本上整個板塊已經屬於嚴重低估, 如果使用傳統指標比如PE, PB 和股息率等等。

• 不過, 內房面對的經營環境的確比以往艱鉅, 比如毛利率下降 (最極端情況下有可能下降10%, 由行業平均的25% 下降至15%)、公司融資困難 (銀行收水, 強制房企去槓桿, 收緊房企加槓桿的能力)、買家融資亦困難、房企的三道紅線、銀行的二道紅線等等。早前市場偏好的一些商業地產項目佔比較多的公司, 比如龍湖、華潤、新城、寶龍等等估值上亦出現下調。

• 房地產從來都有周期性, 長遠而言, 每一個的周期底部均遠高於前一個的周期底部, 再加上上述因素主要不利於一些高槓桿、高週轉的房企。我認為一些低槓桿、高週轉的房企, 或是商業地產佔比比較高, 和一些營運現金流長期正數的房企較大機會是錯殺, 他們亦有能力度過這個寒冬。因此,我慢慢收集這類型的「優質資產」, 以作長期佈局。

• 另一方面, 我亦極小量建倉代建股, 在9982中原建業與9979綠城管理之間我選擇了9982。比較了兩者的數據, 9982 的利潤率上更優、在河南亦有地理優勢、有既定的派息政策等等, 亦感覺9982 比較像真代建股, 它強調自己通常不會投資或持有項目公司的股權。試想想, 如果一間代建股有不少利潤是來自項目公司的股權, 倒不如直接投資以開發為主的內房股, 反正兩者分別不大。

持倉變動

• 增持了 2202, 659, 3918

• 極小量買入9982, 亦買入LGEN (月頭月尾各一注)

• 大方向仍是加入更多優質股及現金流投資, 而且專注於現有股票

• 至於折讓股, 最新的想法是不需要故意減持, 當類似有增值機會的非流動現金

六月回報: -5%, YTD: ~20%