資產重新配置、保留實力、全面檢討

資產重新配置

上月月結提到本人一口氣砍掉重練，把不少沒有太大希望的股票大幅減持或清倉，並重新佈局。

目前資產配置大致如下：

• 優質股 (佔約30%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估 或 (2) 質變
• 現金流 (佔約40%)—賣出條件為 (1) 高估 或 (2) 現金流腰斬
• Deep Value (佔約20%)—賣出條件為 (1) Fair Value或 (2) 企業管治或業務變差
• 高增長股 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估或 (2) 增長邏輯改變
• 反脆弱 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 已達成預期結果或 (2) 假說有誤或不完善

雖然全年回報已進入負數（對比起不少戰友的高正數，實在需要檢討），但慶幸的是並未傷到太多本金，仍能保留實力，下年再戰。

內房

內房風暴到現時尚未完結，內房終局仍然是未知之數，但相信若能生存下來的內房，他們的市佔率必定會提升。雖然整體房地產可能會萎縮一段時間，需求供應兩個層面亦好大機會減少，但能生存下來的內房最後被證實它們更加安全，更值得投資。

內房可大致分為五個檔次：(1) Default / Distress (2) 較危險 (3) 不太安全 (4) 較安全 (5) 一定無事

「風眼」隨時間而持續改變：恒大 (7月) -> 新力 / 花樣年 (9月至10月) -> 佳兆業 / 奧園 (11月) -> 世茂 (12月)

上述分類很可能已經過時，當初普遍分析員/投資者（包括我在內）大多數認為恒大風險可控，或者至少認為恒大只會牽連到一些本身體質差的內房，負債率高、現金不足的公司。後來隨著風眼不斷轉移，新力暴雷，花樣年躺平，曾經的「優等生」奧園亦開始出事，近日世茂亦好像即將出事，反映恒大事件所帶來的漣漪效應一一浮現：銷售大跌、債券暴跌致再融資渠道被封鎖、地方政府因「保交樓、保工資、保工程款及保財富產品」而封鎖更多項目公司的資金、表外債因債券評級下降而觸發條款加速到期等等，基本上上述五個檔次只有「一定無事」才是較安全，其餘都有機會出事，有機會明天訓醒就出現股債雙殺。

個人目前的判斷，只會考慮兩類型的內房，一種是已經半暴雷但本身體質不錯的公司，有機會只係因為現金被鎖死於子公司而 gg的，比如世茂、融創等。它們有機會力挽狂欄而生存下來，且一旦無事，業務及股價都應該會恢復得較快，當然注碼上只可以小注；另一種是「一定無事」下高質量的公司，比如招保萬金、中海及華潤等一眾國企，或者財務數據最佳的兩大民企—龍湖及碧桂園（這兩間明顯風險較國企高），它們在這次危機後好大機會可以蠶食其他內房的業務。

至於物管，現階段更淪為民企的提款機，近期世茂淘空物管公司已經導致整個物管的估值再次大跌破歷史低位。個人認為現時簡物管 ＝ 簡內房，如果母公司出事，物管子公司亦是命不久矣，因為內房可能需要賤賣公司，或者是類似世茂做法把物管公司內的現金輸送到集團層面，兩樣都會造成估值壓縮。市場曾經以今年年初同樣出事的藍光發展下的藍光嘉寶為這些物管做定價邏輯，以大約市盈率10倍做估值下限。當然係現時估值創新低的情況，這套估值邏輯並不適用，投資邏輯已經改變。

航運

以現時ZIM的股價，小弟有99% 機會要接Short Put的貨。現價計，肯定可以算得上是高追，而且是高追周期股，價格風險明顯不低。現時判斷主要是航運超級周期尚未完結，至少可以維持至2022年。雖然航運（集運）股大多數已爆升一般時間，而且是歷史高位附近：比如ZIM YTD 升300%、316 連同股息亦升左300%、長榮海運升200%，但似乎投資邏輯仍然存在：

• 2022年運費大機會維持在高位，一箱及一船難求的問題依舊，供應增加（造船）需時，短期供需仍然大幅失衡。
• 疫情導致航運相關業務的周轉度大幅減慢。主要碼頭仍然需要排隊做檢測及隔離，塞港問題依然嚴重。
• 最重要的是，集運行業為全球競爭，個別地區的政府無法「限價」，把運費壓下來。對手加價而自己公司不加價，最終損失的只會是自己國家的公司。船的裝載率不論運費高低均達9成，變相是集運公司的確可以做到自由定價。

當然，這筆投資仍未盈利，而且周期股的特性就是看起來便宜的時候就是股價見頂，唯有在注碼上控制相關風險。

目前把航運股歸類為「反脆弱」的投資。

下一步

學習方面：

• 集中火力研究油氣類公司，務求打一波Cyclical Picks
• 供應鏈問題似乎反映物流公司的價值應看高一線，會嘗試研究物流相關股票，掌握其知識並等待機會
• 暫時忽略中國科技股，個人的能力圈顯然未到可投資這些公司的級別（實在太難），留給高手

資產配置：

• 至於基本盤仍然為一些現金流資產與「大路」的優質股
• 手上持股大部分估值仍然偏低，會適量增持及換馬，汰弱留強

11月月結—替組合做一個大手術

替組合做一個大手術

經過仔細思考後，作出下列重要決定，應對可能出現的大波動市：

• 大幅減持死股，把8成死股換成高質量、低估值的英股及估值合理的美股
• 通過SP入價期權，有限幅度增持航運這類周期性股票，打一波Value & Cyclical Picks
• 同時亦沽出部分估值合理、非核心的港股，核心港股持倉則繼續持有

減持或清倉的股票包括惠記集團(610)、嘉里建設(683)、上海實業控股(363)、Invesque 及中國神華(1088)、Ascendas reit (A17U)

另外增持萬科(2202)、Mastercard(MA) 、M&G Investments (MNG)、中地美債ETF (3001) 、Short Put Zim Integrated Shipping (ZIM)

香港市場 — 陣痛過後，仍有機會

個人沒有任何中國tech，但它們的持續下跌或估值下跌其實會令整體市場估值水平下降，間接令我有所損傷，且香港市場內不同板塊亦不斷有一些壞消息或負面新聞，比如中概股的每日一篇、周焯華事件、內房的奧園及佳兆業的債務爆煲。作為投資者的我們其實應該沉著應戰，盡量從基本因素去分析事件的短中長期影響，或者是對自身持股的影響。

比如每日有關一篇的監管，雖然未必對公司的盈利或收入帶來一個致命性的打擊，但相信長遠市場對這些股票會帶有一定的Valuation Discount。

本年不少投資者的一個大教訓，就是沽出估值較高的美國 mega tech，然後買入估值較低的中國mega tech，期望它們的估值會收復。目前而言，這策略不太成功，美國mega tech的業績非常好，估值能夠維持，股價亦節節上升，中國mega tech的業績平平，甚至可以稱得上是差，再加上海量級的監管風險，出現 davis double kill，股價下跌但估值水平仍然不算太便宜。

不過，這種較低估值相信會有收復空間，無論是以大市的估值水平，抑或個別股票的 DCF Value 或折讓股、重資產股的P/B 計算，都有不少股票處於絕對（非相對）便宜的狀態。管理層的應對能力更加重要，亦是分辨好公司、平庸公司及壞公司的最佳時機。

總結：陣痛過後，仍有機會

中原建業 — 價值回歸的好例子

克服自身情緒並不是易事，包括本人在內，其實亦有不冷靜的時候。此時先前做的研究功課就顯得十分重要。10月月結提到的中原建業(9982) 自內房債務危機開始就持續下跌，由2.5左右跌到低位1.02，跌幅高達60%，是十分誇張。

在低位時，估值只有4倍左右的P/E 或 P/FCF，業務輕資產，相信可以維持派高息。這種絕對便宜的股票，只要公司不出老千的話，賺錢的確定性非常高。雖然我未能在極低位 (1.02) 左右買入，但至少在1.26時亦有加注，在這次大跌然後反彈的情景有所得益，股數增加，平均成本下跌，而且股價可以在中短期內回升。

除了估值極殘，另一個反彈的原因相信是市場開始發現代建的長期投資邏輯：大量民型內房倒下後，代建的需求會增加，因為不少之前獲利的小企業業主會重新江湖，再加上城投接手等，均會產生大量的代建需求。最後，公司近日宣布回購股票，亦是另一個催化劑，三種原因結合，令中原建業在一個月反彈超過6成，而且現價仍然有10% 的股息率，又一價值回歸的好例子。

英國市場— 與港股市場同樣低殘的收息王國

英國有不少金融股含金量甚高，基本面不錯，且企業管治較港股好，會較為重視投資者利益，願意派發不錯且具增長力的股息。手持及新加入的Legal & General (LGEN) 和M&G Investments (MNG) 正是此例，相信有助分散組合，同時亦可提升組合現金流的確定性及穩定性。

英國與香港這個地區可以話難兄難弟，脫歐帶來不確定性，但英國本土根基穩固，相信經濟復甦問題不大；香港同樣擁有較強的經濟基本面，本土主打民生的公司仍然堅挺。兩者的大市估值同樣處於歷史上較低的位置，亦有大量穩健收息股。照這樣推算，香港與英國兩個市場其實可以互補不足，分散地區性風險。

個人仍然以邊投資邊學習的態度去了解這個收息王國，目前只持有英國金融類別的公司：LGEN, MNG 及LSE。

週期股的新打法

不少人認為價值投資只可以長線，不可以過於短線，在我眼中，這是一個錯誤的理解。如果公司在短期內有非常高投機或投資價值，其實亦可以是一個好的投資，亦是所謂的高值博率，低風險、高不確定性、高回報。

現時嘗試利用週期股非常高的Implied Volatility，做一些較為價內的Short Put，但中短期睇好的股票，既可為組合帶來現金流，且即使接貨，亦可考慮直接同價Short Cover Call，或者是等待價值收復，打法靈活，而且潛在回報高。現時只做了 ZIM的Short Put。

未來展望

組合仍然疲弱，中了上一輪的風眼，但至少沒有中這一輪的風眼，算是守得住了。

組合打法仍然是主打現金流，持有低 PB 高 Yield 類、優質股長線投資、反脆弱投資及持續加入前瞻性投資。當然，輕資產高Yield其實正逐漸代替低 PB 高 Yield，兩者的定位類近，但關聯性上較低，較容易維持組合的淨值、現金流與流動性。

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.6%

金界 6.8%

中原建業 6.6%

萬科 6.6%

Flow Traders 5.6%

Legal & General 4.4%

聯合集團 4.3%

粵海投資 4.3%

中銀飛機租賃 4.1%

十一月回報: -4%, YTD: ~-2%