2023年1月15日 星期日

佳源債

若大家有留意小弟持倉,佳源債是十大持倉之一

這間內房非常有趣,分析難度頗高,有些重點可以分享:

  • 大股東沈天晴一直注入私人資產(先前一直都有這類型的操作),把項目換成不少股票,反映佳源資產質量應該不錯,比如21年的魯源收購事件:
    • 收購價為72.5
    • 發行可換股、無息債券支付約34.2億,並已於20226月時轉成股份
    • 發行價值約27.7億的股份
    • 現金支付僅10.5
    • 最後,原來的34億可換股債券轉換成價值只有4.35億的公司股票,蝕了接近90%
  • 上年6月發行可換股債券6.7億予公司的友好,但這班人居然把新資金買入的債券快速兌換成股票,並於市場拋售,個人理解為這是大股東拯救公司的一番舉動
  • 佳源有嘗試變賣資產:賣鹽城項目套現約8.8億人民幣、嘗試賣佳源服務、轉讓深圳市裕盛和投資有限公司予華融
  • 上年還了三月一筆美元債,五月那筆美元債暗中展期半年至十月,最後嘗試把十月兩筆美元債(原有一筆 + 五月那筆)及其餘美元債展期,不知道是主要債權人玩野抑或公司玩野,亦可能是收不夠票,佳源一直把展期方案延遲再延遲,可能比較多管理層的朋友圍內購買公司的債券,現在公司還不到錢則反目成仇?
  • 佳源做緊展期(由上年8月,仍在膠著狀態,修改過兩次條款,第一次上年9月、第二次今年1月)

    • 若展期成功,佳源嘗試部分履約的話,已經足夠我收回大部分投資成本,因此值博率非常高
    • 這個展期與其名是展期方案,實際上與一般債務重組方案類近,本金展期,利息Payment in Kind,分幾期還本金
  • 既然佳源努力挽救債務危機,我不認為香港法院會頒佈清盤令,但即使香港法院真是頒佈下清盤令,佳源仍可以在控股公司層面(尋求開曼群島的法院)進行債務重組
  • 現價是清算價,潛在升幅則是債務重組或展期後的期望回收價值,以及佳源最終完全償還本金的可能

加倉中原建業

最近加倉中原建業,雖然貌似不智,但應該會是內房之中值博率比較高的標的,最近一口氣拿了一年的項目(當然這些項目並非100% 到手,僅是協議框架)

建業如無意外應該要展期美元債,差的話甚至直接違約

不認為建業會挪用中原建業的現金(要待驗證)

PS: 本年起作新嘗試,用短文形式紀錄一下自己的買賣操作(月結仍會保留)

2023年1月1日 星期日

2022年結

現實中的我2022下半年過得比較艱辛,一度有打算停更新blog的打算,後來因谷友間接鼓勵下嘗試堅持繼續寫月結的習慣。老實說,我的投資成績與生活成績的軌跡好似,波動性高,亦可以不斷尋低,多半數處於患得患失的感覺。正因如此,其實在下半年開始,在投資研究方面所下的功夫已比以往少。

展望2023年,希望可以從波幅大的生活走過來,在事業及投資上可以立下新的里程碑。

2022年顛覆了很多傳統/新興認知,亦不缺意外,這包括:

  • 二十大前後過分恐慌,當時市場預判清零政策維持,全數民企陣亡,結果兩個月後全面開關,令10月底跌4成的恒指最終只收跌1成半,相信跑贏絕大部份散户(包括我)及基金經理,不少內房債低位計更反彈超過200%300%
  • 由全民ATMTesla變成全民941,大多數人的投資取態變得審慎;月供吉祥三寶(領展、煤氣、港鐵)失效;早前盛行的放大槓桿賺息差,在瘋狂加息大環境下亦陣亡(工具陣亡,心法尤存)
  • 絕大多數過去幾年非常成功的投資變成差的投資:顛覆性創新、加密貨幣、高增長股、All in Tesla, TQQQ等等
  • 美國mega tech 輕鬆跌34成,差的更是如teslafacebook般股價腰斬;美國靠價值股(Dow Jones)支撐大市,優質價值股甚至連番破頂
  • 年頭大行及坊間吹奏的REITBank作為通脹及利率上升的bet,全數陣亡
  • 油氣股暴漲,但油價按年幾乎持平
  • 少有地股債雙殺,資產配置股債60/40組合年回報率接近歷史上最低
  • 2022年只有極少數贏家:油氣股、中國教育股(2021年跌95% 然後2022年反彈100%+)、少量香港地產股(1614)、農業股、美國高質價值股(UNH)、包裝食品/飲品(KOPEP)、部分無視通脹的強moat公司、少量國企內房(華潤、建發、越秀)
  • 宏觀方面則由以往的低利率低通脹演變成高利率高通脹,企業估值倍數大幅受壓,市場預期2023年會陷入衰退局面,但衰退幅度未知
  • 英國9月時人為地自制金融風暴
  • 歐洲出現能源危機,陷入暫時無解的局面,俄烏戰爭直接把歐洲捨棄傳統能源所帶來的問題浮現
  • 日本堅持Yield Curve Control,日元大幅貶值
  • 高通脹國家瘋狂加息、低通脹國家(比如印尼、馬來西亞)亦因為要維持匯率而被迫加息,歐洲更是左右開弓地一邊加息縮表一邊放水,行新式經濟學,土耳其更是減息救通脹
  • 地緣政治風險大增,台海局勢白熱化,去全球化現象在即;中國企業既受到國內政策影響,同時美國對華政策夾擊,難以在夾縫間生存
  • 以一句話總結:亂局即大局

應對方面,如果假設2023年開局局勢與年尾這刻接近,個人仍然是基本面及估值先行,選股保守審慎,基本面變化不大、商業模式穩健、低估值投資標優先考慮:


以下是有持倉的板塊

油氣:低估值,高Free Cash Flow Yield,只要結構式因素尤存則可繼續持有

船主:低估值,極高Free Cash Flow Yield,先前航運高峰期間所簽的長約確保未來現金流,確定性高

香港收息股:部分收息股派發穩定甚至漸進式股息,防守性極強

Mega Tech:世界霸主,低潮期間值得入手,估值區間內到價的話,長線投資確定性高

UK Insurance:當地加息受惠股,高派息,確定性高,但有黑天鵝風險

Asset Manager:輕資產拓展能力高,高增長、低負債且估值不貴;重資產則略遜一籌,加息對其影響較大

內房債/股:是一個令人又愛又恨的sector,充滿風險回報兩者並存的地方,要求分析含量極高,個人仍會選擇性地投資

港地:沽出了較大部分地產股,現時值博率不夠高

Market Maker:雖具反脆弱性質,但2022年大環境卻不受惠,會保留少量持倉保底


正在留意的板塊

美國REITs:雖然仍有30% 股息稅的考量,但估值因risk free rate 大升而大幅腰斬,值得留意一些負債較輕、已在低位對沖利息成本、管治水平良好、不隨便配股收購的公司

具持續性收入的金融服務公司(MSCIMCOSPGI):商業模式極度穩定,坐定定收錢

各國交易所:周期性強且極受到當地股市表現影響,但商業模式同樣是穩定性高

 

核心持倉

新創建 17.3%

Marathon Oil 13.2%

萬科 8.7%

佳源債 7.0%

Danaos 7.0%

Brookfield Corporation 7.0%

Legal & General 6.1%

Alphabet 5.5%

中原建業 4.8%

Antro Resources 4.1%

 

2022 YTD: -24%, 12MTD: -1%

2022年12月3日 星期六

11月月結

先分享一下目前十大持倉:

核心持倉

新創建 15.4%

Marathon Oil 13.9%

新鴻基地產 12.8%

Brookfield Asset Management 9.6%

萬科 8.3%

佳源債 6.7%

Legal & General 6.0%

Alphabet 6.0%

中原建業 4.0%

Petroleo Brasileiro 3.6%

 

持股變動不大,主要增持了BAM及少量PBR,其餘基本上按兵不動。這個月港股暴力反彈,全月升了26%,帶動組合YTD表現回復至 -22%

同時多做了SCSP,隨著做期權技巧愈漸成熟(靠選股主導),亦為組合貢獻了一定表現

SP 目前主力為周期股,比如AR DAC

SC 則是股價穩定的1617

反思兩年前開 SP的做法,很多時候都是一些自己已經持有的股票(比如持有16, 則同時SP 16),這很容易導致過分集中於單一持股,亦是屬於賭一注獨贏的心態。萬一16出現一些始料未及的意外,或者是股價突然大跌,勢必拖累整體組合表現,甚至會懷疑自己選股的邏輯及思路是否正確,更甚者是索性躺平,不檢視自己在選股及買入時是否有不足之處

現時以風險先行的方式去做SP期權,首先借助選股,只考慮一些低估值但高波動的公司,或者是信心極大、估值不貴、確定性穩定性高的股票,盡可能與手上持股不重疊,不會考慮已重倉的持股,然後同種類的期權會考慮分散行使價與到期日,並要小心不好因為貪心或行使價較現價低,而開出一個組合無法承受的數量

 

部分個股評論

中原建業(9982

這股完美miss掉這輪內房暴力反彈,原因可能是(1詭異的溢價30% 配股、(2建業爛數,正常發展下建業出年(或者今年)美元債應該會違約或展期、(3)無論是金融十六條、銀行提供信貸額度、發行中期票據等政策,建業均不在重點關注名單列席上、(4)建業曾公布將發行可轉債予河南國企,至今下落不明、(5建業詭異的股票回購

對於這些奇奇怪怪的舉動(尤其是溢價配股),個人無太大想法,亦覺得無需要過分解讀或強行猜測。現時9982市值與淨現金接近,這代表只要帳面現金是真實存在且是可使用的,就沒有下行風險,換個說法就是風險來自現金消失、被建業挪用等,暫時我對建業管理層仍有比較大的信心,相信不會離譜至與恒大、奧園系一樣從子公司/關聯公司中借錢。不過,由於沒有絕對的把握,再加上市面上有太多好股票甚至債券可供選擇,故此現階段已經暫停增持


Marathon Oil (MRO)

MRO特點是簡單,一間純上游的油公司,且派息方向明確,會把絕大部分FCF作回購股票,reinvestment rate極低,接近無做任何油價對沖,可食盡高油價環境

目前Cash Yield (Buyback + Dividend Yield) 大約有17%FCF Yield 20%+,估值上明顯比其他油公司吸引,故此成為主力持倉之一(通過option的形式持有)

 

MTD: +33%, YTD: -22%

2022年11月1日 星期二

10月月結

先更新一下持倉,與先前的有部分出入:

核心持倉

Marathon Oil 15.9%

新創建 15.4%

新鴻基地產 13.0%

佳源債 7.6%

萬科 6.7%

Alphabet 6.5%

Legal & General 5.7%

Petroleo Brasileiro 5.0%

Brookfield Asset Management 4.8%

中原建業 4.4%

新世界發展 3.1%

Cenovus Energy 2.9%


這兩個月改動了持倉不少,主要是(1)變賣非持心資產,換馬至一些信心比較大的核心或高現金流資產、(2)減持部分高估值,換馬至低估值及(3)放棄部分投資邏輯存在改變的持股。

持股比起大半年前更為集中,較容易管理,但缺點很明顯,更高集中風險意味著更容易受到個股爆雷的影響。

個人手上持股可大致分為幾類:(1)優質股、(2)高現金流、(3)反脆弱/周期類

近期風眼主要有兩個,第一是內房,第二是香港收息股。

內房基本上都無需多講,大家都知道它們的慘烈情況,現時已不會再考慮增持內房股,主因是大部分內房債券遠比股票值博,擁有優產資產的違約內房(比如世茂、佳源)美元債價已跌至單位數字,值博率甚高。

另外,無違約的半國企(主要股東為國企,但持股量不高於50%)或優質民企的債價幾乎全數腰斬。金地、龍湖的債券已經跌至$25-$35的水平,碧桂園、新城甚至只有$10-$15,一旦行業有輕微恢復的跡象,這些公司肯定比起其他公司先行。與其買$10的龍湖股票博升2-3倍(升至$30-$40,相當於內房風暴前夕時的股價),倒不如抄一張$25的龍湖債,只要公司能還錢,回報已經是3倍,我已經想不到任何原因要買這些公司的股票。

收息股大跌,個人認為原因有幾個:(1)無風險利率上升,市場要求更高的required return、(2)香港的內憂外患、(3)內地的清零政策預計將維持更長的時間、(4)地緣政治風險升溫,外資撤出香港市場。

現時港股市場有不少10%+ 息率、業務大致穩定的選擇,在我射程範圍之中包括粵海投資(270)、新創建(331)、新世界發展(17)、豐盛生活服務(331),當然這些都可以稱得上是進取的選擇。要吃下幾道風險,主要是與內地相關的地區風險、政策風險、內房危機擴散及香港內憂外患等問題。

較保守的本土選擇則有領展(823)及新鴻基地產(16)。不過,在加息周期底下,估值向下行壓力頗大,導致股價明顯受壓。個人應該會逐步把手上的新鴻基地產換馬至更高股息率的持股,比如新世界發展,賺取更大的息差(同時承受更大的業務風險)。

組合策略上,盡可能保持冷靜,按先前定下的計劃行事(必要時賣部分股,保留實力),按以下次序增持(減持)或SP,在買家市場買到更多心頭好,或在價格風險有限下賺取期權金:

  • 航運:船主 > 集運
  • 金融:資管 > 保險/支付/交易所
  • 內房:
    • 股:暫不考慮,或減持
    • 債:民企/半國企,但組合已過分集中於內房股及債,所以增持概率不高
  • 港地:高息率 > 低息率
  • 油氣:只保留上游/綜合類,若中游股息率上升亦可考慮
  • REITs:等待機會

10月回報:MTD -15%, YTD -40%

投資成績不理想,主因是無清掉槓桿、香港市場拖累(自9月起計恒指跌了27%,亦都包括自己心雄&低估市場氣氛(尤其是內房)& 錯判部分公司的基本面   & 地域上集中在香港收息及內房 (身處於風眼之中)

慶幸我並非累積了大量資產後才受此打擊,仍有時間改進及反省自身,希望能在未來投資路上表現得更好 

2022年9月3日 星期六

8月月結

目前想法

近幾個月波動巨大,組合回報率非常chok,時熊時牛的股市表現嚇怕不少新手、老手甚至過去表現不錯的基金經理。

Supply Side 問題暫時無解,只能靠Fed的加息縮表等手段令Demand Side Cool Down,無論成功與否,經濟增長放緩是肯定的,短暫衰退亦是必要之痛,只希望不會造成嚴重衰退。

估值下跌+盈利增長放緩 造成 戴維斯雙殺,必定要提醒自己不要參考歷史股價表現,尤其是最近一兩年因各大央行大幅放水而導致asset inflation

不同板塊分成多路進攻及防守:(1) Mega Tech, (2) 能源, (3) 航運, (4) 保險/另類資產管理, (5) P/FCF, (6) 具持續性且高Dividend Yield, (7) Market Maker, (8) 內房/硬淨港資地產/低殘內房債, (9) 值博率高Event-Driven類。

對估值的了解多了一層想法:Real Option Valuation。很多時候股票價值不剩止是DCF Valuation,而是DCF Valuation + Real Option Valuation。這解釋市場為什麼對前景極佳、充滿不同可能性、具經營權/專利權、具科技優勢的公司一般均會給予溢價(而非市場不理想或者高估企業,而是該企業應該值得高估),比如美團、Tesla 、早期Amazon等等長期估值極高的公司。

可參考印度估值大師Aswath Damodaran的分類(左至右為擁有Real Option的概率):


簡單而言,計到value 細過market cap,就可以考慮下有無發夢野未price in。如果已price in發夢野的話,相加的value仍然細過market cap,就可視該股票為超級overvalue

換言之,若某些公司單計本業的value已經接近market cap,其餘發夢野(Real Options)就相當於白送。只要最終其中一樣能夠monetize,公司盈利及估值極大可能有爆發性的上升空間。


本月買賣紀錄

主要以SP周期股(航運、油氣)為主,最核心為ZIM

Synthetic Long (LC + SP) ATVI

加倉9982

清倉Shinoken Group (8909.JP)

買入佳源債


核心持倉檢閱(每月寫少少)

Shinoken Group (8909.JP):

  • 故此,本月全數沽清Shinoken,投資一年大約獲利40% 左右,算是今年比較出色的投資之一。雖然注碼上未算很大(僅佔倉位約1.5% - 2%),但在風高浪急大環境下,無疑能夠支撐組合回報。
  • 8月期間Shinoken Group亦公佈上半年業績,收入盈利雙雙大幅改善,但已經沒有仔細研究的必要。
  • 即使沒有私有化的話,這項投資應該亦能帶來不錯的回報,會繼續長期持有,做個長情少少的股東。睇好佢商業模式轉變:由純賣樓 -> 賣樓+物管+高現金流+REIT Manager的輕資產業務
  • 所收回資金將主要用作減槓桿,以及提供緩衝予Option Trading


Brookfield Asset Management (BAM):

  • BAM Q2業績再次顯示佢的抗逆風能力,個人認為比較重要的數據有幾項:
  • FRE (Fee-related earnings): $525m (+4.8% QoQ)
  • Net Unrealized Carried Interest: $5.4b (vs Q1 $5.2b, +4.6% QoQ)
    • 未實現表現費(可視為BAM的盈餘儲備)繼續向上
  • Dry Powder $74b (vs Q1: $70b, +5.7% QoQ)
    • 這項是基金界重要的指標,將影響未來AUM增長(可視為潛在AUM),並未受到宏觀因素影響(通脹/衰退憂慮/加息/縮表/戰爭)而下跌
  • Total AUM: $750b (vs Q1: $720b); Fee-bearing Capital: $392b (vs Q1: $379b, +3.4% QoQ)
  • 毫無疑問,AUM / Fee-bearing Capital 會持續上升,但會比2020 – 2021年期間的增長(Feb放水減息)而放緩
  • BAM看似係無懼加息、通脹甚至可能潛在的經濟衰退等不利因素:
    • 通脹:其管理的資產項絕大多數具有加租能力,資產所得的現金流將會有所上升
    • 加息:BAM團隊所買的資產必需通過其團隊的審核,確保買入價低於其內在價值,出現錯價的情況。這種錯價可能是由於市況低迷、市場流動性緊張、資產原擁有人的管理團隊不濟、BAM投資團隊累積下來的知識及經驗優勢等。買入「物有所值」及「物超所值」的貨物,將有效抵禦加息周期。
    • 另外,大多數BAM基金旗下私人資產並沒有市場報價,無需(亦不能)做到mark-to-market,除非該項資產完全失去產生現金流的能力,否則出現大型impairment loss 機會不大。
    • Private Debt例,只有償權人如期還息還款,未有違約,則不會影響現有的Private Debt 投資組合的估值,它們的主要風險為信貸而非利率風險。加息對Public Debt 的影響更大,皆因債券價格會先行反映出來。
    • 經濟衰退:CEO Bruce Flatt有指出四大megatrends 將長遠利好全球基建,包括Internet and Mobile InfrastructureEnergy TransitionReshoring of Critical InfrastructureRewiring of European Energy (下面是節錄自BAMLetter To Investors):

  • 無論環球是否進入衰退,這四大megatrends預計會持續吸納資金流入,為BAM的長期AUM增長提供有力支持。不少國家(比如歐洲部分國家),因為政府基建支出過高,導致國家債務負擔較重,提供更多誘因予私人企業從事基建項目投資,由「公營主導」逐漸邁向「私營導向」。BAM正正會是這些政策下的受惠者之一。
  • 衰退對任何企業都會影響,但強企業會能於衰退下保留實力、把握機會、甚至逆勢擴張。BAM應會是這類型的企業。
  • 最新估值(Plan Value Method, 2022Q2):


  • 從我的估值模型分析可見,$43以下將會是一個好的買點,若出現 $38 或以下,更應該傾盡全力掃貨。
  • 由於FRE 在未來很大機會只會有增無減,Unrealized Carried Interest同樣是硬數字。變化比較大的則會是當期Net Carried Interest*Multiple這項,以及Net Invested Capital 應否出現折讓(或者是計多少 % 的折讓)。
  • Bear Case下,Net Carried Interest對估值的影響已經微不足道(只佔估值3%),Net Invested Capital的折讓更高達20%(這部分佔估值的65%),Net Invested Capital亦可視為是一個比較硬的數字(類似公司的net liquidation value),且肯定低估了investment manager 這部分業務的估值,因此已具有非常高的安全邊際,買入而長遠能賺取超額回報的機會頗高。

萬科(2202.HK:

  • 旗下萬物雲將會是未來半年的焦點,或能拉高整體估值
  • 單計P/E (雖然並不是一個很好的指標,尤其是在內房的世界),招保萬金(招商、保利、萬科、金地)之中卻是最低,市場似乎懲罰萬科上年業績差(帳面的股東應佔純利大跌46%)而給予較低的估值,從以往對手之中(招保萬金)享有溢價演變成現時的折讓
  • 就上半年業績而言,萬科有能力谷底反彈,早早佈局的多元化業務在這次內房巨浪會有不錯的發揮(住開+小股操盤+投資物業+物管+物流+住宅租賃),盈利能力恢復,估值自然有望回歸甚至重拾溢價

 

核心持倉

新創建  15.7%

新鴻基地產  12.8%

Marathon Oil(正股 + Synthetic Long 倉位為正股)10.2%

萬科 6.9%

佳源債   5.9%

Alphabet 5.1%

中原建業 4.8%

Legal & General 4.5%

Brookfield Asset Management 4.4%

Petroleo Brasileiro 3.9%

 

8月回報:MTD: -5.9%, YTD: -10%