2023年8月7日 星期一

簡單更新一下近況

鄭家提出收購要約,已全數沽出新創建,子彈主要用作買入GLP債券

發掘了極佳的投資機會—GLP債券,風險回報比極度理想

由於GLP債券lump sum數目較大,唯有大幅優化組合,賣出了不少非核心持倉


投資選股/債時大致有以下方向

  • 現金充裕、護城河強勁、有定價權/加價能力、估值合理的Mega Tech
  • 商業模式安全/穩定、具增長能力的Asset Manager
  • 現金流強勁、股息率高但派息比率低的傳統股,在高利率環境/逆風下有能力維持甚至能增加股息
  • 估值低殘、被市場無情錯殺但仍有成長能力的成長股
  • 還款能力佳的distressed bond
  • 賭回收價值高於現價的單位數內房債

現時主要持有以下投資標的(小部分透過期權持有)

債券(部分與戰友合資購買)

GLP

佳源(等待清盤收回少量資金)

正榮

融信

 

內房

萬科

中原建業

 

Asset Manager

BrookfieldBAM & BN

Legal & General

 

石油

Marathon Oil

Petrobras

 

Mega Tech

Alphabet

TSM

 

其他

Paypal

SBBB

2023年3月21日 星期二

講幾句Credit Suisse

Credit Suisse AT1全數被write-off,震驚不少買開銀行債的人

要明白個玩法,首先要了解銀行債務上的受償次序:

(最優先 排至 最開始Loss Absorption

  1. Branch Operation 層面發行的優先債券(Senior Notes),比如某某銀行某某分行的優先債券,不會是TLAC-eligible
  2. 總行發行的優先債券,可以是TLAC-eligible / Non TLAC-eligible,要視乎銀行大細及銀行總部的國家或地區在監管上要求
  3. Tier 2 Bond,通常係subordinated,亦可能有/無條款寫明幾時會硬性trigger,可以係write down 或者換成普通股
  4. Core Tier 1 + Additional Tier 1 (AT1) Core Tier 1係指普通股Retained EarningsAT1 通常係junior subordinated,一般會有條款寫明幾時會硬性trigger(比如CET 1 Ratio低於7%),可以係write down 或者換成普通股,AT1種類泛指銀行的preferred shares / perpetual bonds
(以上2-4 項已經可被視為CoCo Bonds)

今次Credit Suisse點解震驚市場,主因是一般大家都會認為:

  • Core Tier 1 會死先(通常是因某些原因而大量發行新股,dilute現有股東),然後才到AT1 write down
  • AT1 write down,首先要trigger到個條款,即係個CET 1 Ratio低於7%

但FINMA就一野write off 晒所有Credit SuisseAT1普通股反而仲有少量的value(大跌再haircut 60% 之後換成UBS股票),而且今次Credit Suisse個最新CET 1 Ratio並未有公布,FINMA是運用discretionary trigger (所謂的Viability Event),只需要監管機構(FINMA)要求write down AT1AT1 的價值就要化整為零


潛在影響:

  • AT1債價急跌,銀行難以再用低息發行AT1,融資成本上升,且AT1或者Tier 2 Bonds Call的機會大減,因為發唔到/要用更高息發新債
  • 下一間爆炸的銀行Tier 2未必好似今次Credit SuisseTier 2可以全身而退(當然下一間可以繼續係UBS/Credit Suisse),Tier 2 債都要面臨重估
  • 今次蒸發了接近160CHF AT1,私人銀行/證券行提供與AT1Tier 2及其餘銀行債券的LTV會大減,將引發銀行債券斬倉潮(慶幸在高息環境下發生,一般投資者應該去了不少槓桿)
  • 大家繼續尋找下一間Credit Suisse,可能是Deutsche BankBEA (?)
  • 金融股的估值倍數會比以往低,市場要求更高的風險溢價,股市將有一輪的重估

金融市場少不免會有動盪,唯有了解更多,然後以平常心應對

(打打下就有點長,有比較多重點位值得分享)

2023年2月9日 星期四

Carlyle Group (CG)

特色:AM股入面估值偏低

現價:$35.5 (市值:$12.9B,包括1.9m restricted shares to be issued in Feb 23

FRE = $835m

Net Perf Fee = $999m

Investment Income = $151m

Net Distributable Earnings to Shareholders = $1576m

Annualized Dividend Paid = $471m

Implied DE Payout = 30% -> 有大量空間加派息

Net Accrued Perf Fee = $4080m

Net Invested Capital = Invested Capital ($3745m) – Total Debt ($1854m) = $1891m

 

Valuation

FRE 10x – 20x

Net Perf Fee 2.5x – 10x

Net Accrued Perf Fee 1x

Net Invested Capital 1x

Total Plan Value = $13.0b - $23.6b

Per Share = $36.0 - $65.2

現價相等於估值下限,下跌空間應該有限

2023年2月5日 星期日

1月月結

AR, BTE SP 暫時性接貨,油股佔比大增(佔組合28%, 如果計及Synthetic Long),將會賣出部分及做點SC 降成本

反手加了中原建業@0.69,表現暫時不錯(內房佔比20%,連同內房債)

雖然整個一月都是上升,無論是美股港股,但其實宏觀背景與2022年底時對比並未有太大改變:加息周期持續、通脹暫時性回落、全球預計將陷入衰退等

估值計,美股整體仍然偏貴,個別公司則部分已進入估值合理的區間,但明顯未到可以貪婪的時候

港股則估值仍然偏平,但大市始終一口氣升了接近8,000點,出現一個短期的大調整亦很合理

基本上沒什麼可以特別去做,等待或者做點對沖可能會比較好,唯有藉這段時候留意及學習多點不同公司,業績期睇多幾份業績及簡報,準備好一個To Buy List & To Sell List,既要為大及中度衰退做好準備,同時真的是soft landing兼通脹回落兼回到低利率環境的美好結局時,持倉能夠受惠

NG 價格大跌,對AR影響較大,但油價頂得住 $70以上的話,整體油股問題不大,買油股賭的並非油價大升(當然油價上升亦會受惠,畢竟賺多左錢),而是賭這次油價能在高位巡迴一段頗長時間,供應端的結構性問題中長遠仍無法解決(或無意解決)

 

核心持倉

新創建 16.3%

Antro Resources 11.7%

萬科 8.2%

Marathon Oil 6.8%

佳源債 6.6%

Danaos 6.6%

Brookfield Corporation  6.6%

Legal & General 5.8%

Alphabet 5.2%

中原建業 4.5%

 

一月回報:+18.4%, YTD: +18.4%

Baytex Energy (BTE)

睇佢簡報 (link),其實都大約get到佢幾年之後free cash flow 的數字




如果油價維持在~$80 WTI,用Free cash flow計大約5年回本(Cumulative Free Cash Flow = 3.1b versus Market Cap = 3.2b

85% Production liquidsNG價急跌對佢無太大影響

未來長遠增長重心將會係Clearwater 21年先開始掘第一口井),現時佔總生產比例只有10%,但隨著油井持續開發,對營運、生產同現金流影響會愈黎愈大,步入收成期

(現時CapEx開支大,對OCF 影響細,產量低,長遠而言則相反,產量增加,高OCFCapEx

Clearwater 特色係超低成本,超快payout period5 months – 7 months),BTE 一直重注(加Capex)落Clearwater

2023年1月15日 星期日

佳源債

若大家有留意小弟持倉,佳源債是十大持倉之一

這間內房非常有趣,分析難度頗高,有些重點可以分享:

  • 大股東沈天晴一直注入私人資產(先前一直都有這類型的操作),把項目換成不少股票,反映佳源資產質量應該不錯,比如21年的魯源收購事件:
    • 收購價為72.5
    • 發行可換股、無息債券支付約34.2億,並已於20226月時轉成股份
    • 發行價值約27.7億的股份
    • 現金支付僅10.5
    • 最後,原來的34億可換股債券轉換成價值只有4.35億的公司股票,蝕了接近90%
  • 上年6月發行可換股債券6.7億予公司的友好,但這班人居然把新資金買入的債券快速兌換成股票,並於市場拋售,個人理解為這是大股東拯救公司的一番舉動
  • 佳源有嘗試變賣資產:賣鹽城項目套現約8.8億人民幣、嘗試賣佳源服務、轉讓深圳市裕盛和投資有限公司予華融
  • 上年還了三月一筆美元債,五月那筆美元債暗中展期半年至十月,最後嘗試把十月兩筆美元債(原有一筆 + 五月那筆)及其餘美元債展期,不知道是主要債權人玩野抑或公司玩野,亦可能是收不夠票,佳源一直把展期方案延遲再延遲,可能比較多管理層的朋友圍內購買公司的債券,現在公司還不到錢則反目成仇?
  • 佳源做緊展期(由上年8月,仍在膠著狀態,修改過兩次條款,第一次上年9月、第二次今年1月)

    • 若展期成功,佳源嘗試部分履約的話,已經足夠我收回大部分投資成本,因此值博率非常高
    • 這個展期與其名是展期方案,實際上與一般債務重組方案類近,本金展期,利息Payment in Kind,分幾期還本金
  • 既然佳源努力挽救債務危機,我不認為香港法院會頒佈清盤令,但即使香港法院真是頒佈下清盤令,佳源仍可以在控股公司層面(尋求開曼群島的法院)進行債務重組
  • 現價是清算價,潛在升幅則是債務重組或展期後的期望回收價值,以及佳源最終完全償還本金的可能

加倉中原建業

最近加倉中原建業,雖然貌似不智,但應該會是內房之中值博率比較高的標的,最近一口氣拿了一年的項目(當然這些項目並非100% 到手,僅是協議框架)

建業如無意外應該要展期美元債,差的話甚至直接違約

不認為建業會挪用中原建業的現金(要待驗證)

PS: 本年起作新嘗試,用短文形式紀錄一下自己的買賣操作(月結仍會保留)