簡單更新一下近況

鄭家提出收購要約，已全數沽出新創建，子彈主要用作買入GLP債券

發掘了極佳的投資機會—GLP債券，風險回報比極度理想

由於GLP債券lump sum數目較大，唯有大幅優化組合，賣出了不少非核心持倉

投資選股/債時大致有以下方向

• 現金充裕、護城河強勁、有定價權/加價能力、估值合理的Mega Tech
• 商業模式安全/穩定、具增長能力的Asset Manager
• 現金流強勁、股息率高但派息比率低的傳統股，在高利率環境/逆風下有能力維持甚至能增加股息
• 估值低殘、被市場無情錯殺但仍有成長能力的成長股
• 還款能力佳的distressed bond
• 賭回收價值高於現價的單位數內房債

現時主要持有以下投資標的（小部分透過期權持有）

債券（部分與戰友合資購買）

GLP

佳源（等待清盤收回少量資金）

正榮

融信

 

內房

萬科

中原建業

 

Asset Manager

Brookfield（BAM & BN）

Legal & General

 

石油

Marathon Oil

Petrobras

 

Mega Tech

Alphabet

TSM

 

其他

Paypal

SBBB

講幾句Credit Suisse

Credit Suisse AT1全數被write-off，震驚不少買開銀行債的人

要明白個玩法，首先要了解銀行債務上的受償次序：

（最優先 排至 最開始Loss Absorption）

1. Branch Operation 層面發行的優先債券（Senior Notes），比如某某銀行某某分行的優先債券，不會是TLAC-eligible
2. 總行發行的優先債券，可以是TLAC-eligible / Non TLAC-eligible，要視乎銀行大細及銀行總部的國家或地區在監管上要求
3. Tier 2 Bond，通常係subordinated，亦可能有/無條款寫明幾時會硬性trigger，可以係write down 或者換成普通股
4. Core Tier 1 + Additional Tier 1 (AT1) ，Core Tier 1係指普通股＋Retained Earnings，AT1 通常係junior subordinated，一般會有條款寫明幾時會硬性trigger（比如CET 1 Ratio低於7%），可以係write down 或者換成普通股，AT1種類泛指銀行的preferred shares / perpetual bonds

（以上2-4 項已經可被視為CoCo Bonds）

今次Credit Suisse點解震驚市場，主因是一般大家都會認為：

• Core Tier 1 會死先（通常是因某些原因而大量發行新股，dilute現有股東），然後才到AT1 write down
• AT1 要write down，首先要trigger到個條款，即係個CET 1 Ratio低於7%

但FINMA就一野write off 晒所有Credit Suisse的AT1，普通股反而仲有少量的value（大跌再haircut 60% 之後換成UBS股票），而且今次Credit Suisse個最新CET 1 Ratio並未有公布，FINMA是運用discretionary trigger （所謂的Viability Event），只需要監管機構（FINMA）要求write down AT1，AT1 的價值就要化整為零

潛在影響：

• AT1債價急跌，銀行難以再用低息發行AT1，融資成本上升，且AT1或者Tier 2 Bonds 被Call的機會大減，因為發唔到/要用更高息發新債
• 下一間爆炸的銀行Tier 2未必好似今次Credit Suisse的Tier 2可以全身而退（當然下一間可以繼續係UBS/Credit Suisse），Tier 2 債都要面臨重估
• 今次蒸發了接近160億CHF 的AT1，私人銀行/證券行提供與AT1、Tier 2及其餘銀行債券的LTV會大減，將引發銀行債券斬倉潮（慶幸在高息環境下發生，一般投資者應該去了不少槓桿）
• 大家繼續尋找下一間Credit Suisse，可能是Deutsche Bank、BEA (?)
• 金融股的估值倍數會比以往低，市場要求更高的風險溢價，股市將有一輪的重估

金融市場少不免會有動盪，唯有了解更多，然後以平常心應對

（打打下就有點長，有比較多重點位值得分享）

Carlyle Group (CG)

特色：AM股入面估值偏低

現價：$35.5 （市值：$12.9B，包括1.9m restricted shares to be issued in Feb 23）

FRE = $835m

Net Perf Fee = $999m

Investment Income = $151m

Net Distributable Earnings to Shareholders = $1576m

Annualized Dividend Paid = $471m

Implied DE Payout = 30% -> 有大量空間加派息

Net Accrued Perf Fee = $4080m

Net Invested Capital = Invested Capital ($3745m) – Total Debt ($1854m) = $1891m

 

Valuation

FRE 10x – 20x

Net Perf Fee 2.5x – 10x

Net Accrued Perf Fee 1x

Net Invested Capital 1x

Total Plan Value = $13.0b - $23.6b

Per Share = $36.0 - $65.2

現價相等於估值下限，下跌空間應該有限

1月月結

AR, BTE SP 暫時性接貨，油股佔比大增（佔組合28%, 如果計及Synthetic Long），將會賣出部分及做點SC 降成本

反手加了中原建業@0.69，表現暫時不錯（內房佔比20%，連同內房債）

雖然整個一月都是上升，無論是美股港股，但其實宏觀背景與2022年底時對比並未有太大改變：加息周期持續、通脹暫時性回落、全球預計將陷入衰退等

估值計，美股整體仍然偏貴，個別公司則部分已進入估值合理的區間，但明顯未到可以貪婪的時候

港股則估值仍然偏平，但大市始終一口氣升了接近8,000點，出現一個短期的大調整亦很合理

基本上沒什麼可以特別去做，等待或者做點對沖可能會比較好，唯有藉這段時候留意及學習多點不同公司，業績期睇多幾份業績及簡報，準備好一個To Buy List & To Sell List，既要為大及中度衰退做好準備，同時真的是soft landing兼通脹回落兼回到低利率環境的美好結局時，持倉能夠受惠

NG 價格大跌，對AR影響較大，但油價頂得住 $70以上的話，整體油股問題不大，買油股賭的並非油價大升（當然油價上升亦會受惠，畢竟賺多左錢），而是賭這次油價能在高位巡迴一段頗長時間，供應端的結構性問題中長遠仍無法解決（或無意解決）

 

核心持倉

新創建 16.3%

Antro Resources 11.7%

萬科 8.2%

Marathon Oil 6.8%

佳源債 6.6%

Danaos 6.6%

Brookfield Corporation  6.6%

Legal & General 5.8%

Alphabet 5.2%

中原建業 4.5%

 

一月回報：+18.4%, YTD: +18.4%

Baytex Energy (BTE)

睇佢簡報 (link)，其實都大約get到佢幾年之後free cash flow 的數字

如果油價維持在~$80 WTI，用Free cash flow計大約5年回本（Cumulative Free Cash Flow = 3.1b versus Market Cap = 3.2b）

85% Production 係liquids，NG價急跌對佢無太大影響

未來長遠增長重心將會係Clearwater （21年先開始掘第一口井），現時佔總生產比例只有10%，但隨著油井持續開發，對營運、生產同現金流影響會愈黎愈大，步入收成期

（現時CapEx開支大，對OCF 影響細，產量低，長遠而言則相反，產量增加，高OCF低CapEx）

Clearwater 特色係超低成本，超快payout period（5 months – 7 months），BTE 一直重注（加Capex）落Clearwater

佳源債

若大家有留意小弟持倉，佳源債是十大持倉之一

這間內房非常有趣，分析難度頗高，有些重點可以分享：

• 大股東沈天晴一直注入私人資產（先前一直都有這類型的操作），把項目換成不少股票，反映佳源資產質量應該不錯，比如21年的魯源收購事件：

• 收購價為72.5億
• 發行可換股、無息債券支付約34.2億，並已於2022年6月時轉成股份
• 發行價值約27.7億的股份
• 現金支付僅10.5億
• 最後，原來的34億可換股債券轉換成價值只有4.35億的公司股票，蝕了接近90%

• 上年6月發行可換股債券6.7億予公司的友好，但這班人居然把新資金買入的債券快速兌換成股票，並於市場拋售，個人理解為這是大股東拯救公司的一番舉動

• 佳源有嘗試變賣資產：賣鹽城項目套現約8.8億人民幣、嘗試賣佳源服務、轉讓深圳市裕盛和投資有限公司予華融

• 上年還了三月一筆美元債，五月那筆美元債暗中展期半年至十月，最後嘗試把十月兩筆美元債（原有一筆 + 五月那筆）及其餘美元債展期，不知道是主要債權人玩野抑或公司玩野，亦可能是收不夠票，佳源一直把展期方案延遲再延遲，可能比較多管理層的朋友圍內購買公司的債券，現在公司還不到錢則反目成仇？

• 佳源做緊展期（由上年8月，仍在膠著狀態，修改過兩次條款，第一次上年9月、第二次今年1月）

• 若展期成功，佳源嘗試部分履約的話，已經足夠我收回大部分投資成本，因此值博率非常高

• 這個展期與其名是展期方案，實際上與一般債務重組方案類近，本金展期，利息Payment in Kind，分幾期還本金

• 既然佳源努力挽救債務危機，我不認為香港法院會頒佈清盤令，但即使香港法院真是頒佈下清盤令，佳源仍可以在控股公司層面（尋求開曼群島的法院）進行債務重組

• 現價是清算價，潛在升幅則是債務重組或展期後的期望回收價值，以及佳源最終完全償還本金的可能

加倉中原建業

最近加倉中原建業，雖然貌似不智，但應該會是內房之中值博率比較高的標的，最近一口氣拿了一年的項目（當然這些項目並非100% 到手，僅是協議框架）

建業如無意外應該要展期美元債，差的話甚至直接違約

不認為建業會挪用中原建業的現金（要待驗證）

PS: 本年起作新嘗試，用短文形式紀錄一下自己的買賣操作（月結仍會保留）

2022年結

現實中的我2022下半年過得比較艱辛，一度有打算停更新blog的打算，後來因谷友間接鼓勵下嘗試堅持繼續寫月結的習慣。老實說，我的投資成績與生活成績的軌跡好似，波動性高，亦可以不斷尋低，多半數處於患得患失的感覺。正因如此，其實在下半年開始，在投資研究方面所下的功夫已比以往少。

展望2023年，希望可以從波幅大的生活走過來，在事業及投資上可以立下新的里程碑。

2022年顛覆了很多傳統／新興認知，亦不缺意外，這包括：

• 二十大前後過分恐慌，當時市場預判清零政策維持，全數民企陣亡，結果兩個月後全面開關，令10月底跌4成的恒指最終只收跌1成半，相信跑贏絕大部份散户（包括我）及基金經理，不少內房債低位計更反彈超過200%、300%

• 由全民ATM／Tesla變成全民941，大多數人的投資取態變得審慎；月供吉祥三寶（領展、煤氣、港鐵）失效；早前盛行的放大槓桿賺息差，在瘋狂加息大環境下亦陣亡（工具陣亡，心法尤存）

• 絕大多數過去幾年非常成功的投資變成差的投資：顛覆性創新、加密貨幣、高增長股、All in Tesla, TQQQ等等

• 美國mega tech 輕鬆跌3、4成，差的更是如tesla及facebook般股價腰斬；美國靠價值股（Dow Jones）支撐大市，優質價值股甚至連番破頂

• 年頭大行及坊間吹奏的REIT同Bank作為通脹及利率上升的bet，全數陣亡

• 油氣股暴漲，但油價按年幾乎持平

• 少有地股債雙殺，資產配置股債60/40組合年回報率接近歷史上最低

• 2022年只有極少數贏家：油氣股、中國教育股（2021年跌95% 然後2022年反彈100%+）、少量香港地產股（16、14）、農業股、美國高質價值股（UNH）、包裝食品／飲品（KO、PEP）、部分無視通脹的強moat公司、少量國企內房（華潤、建發、越秀）

• 宏觀方面則由以往的低利率低通脹演變成高利率高通脹，企業估值倍數大幅受壓，市場預期2023年會陷入衰退局面，但衰退幅度未知

• 英國9月時人為地自制金融風暴

• 歐洲出現能源危機，陷入暫時無解的局面，俄烏戰爭直接把歐洲捨棄傳統能源所帶來的問題浮現

• 日本堅持Yield Curve Control，日元大幅貶值

• 高通脹國家瘋狂加息、低通脹國家（比如印尼、馬來西亞）亦因為要維持匯率而被迫加息，歐洲更是左右開弓地一邊加息縮表一邊放水，行新式經濟學，土耳其更是減息救通脹

• 地緣政治風險大增，台海局勢白熱化，去全球化現象在即；中國企業既受到國內政策影響，同時美國對華政策夾擊，難以在夾縫間生存

• 以一句話總結：亂局即大局

應對方面，如果假設2023年開局局勢與年尾這刻接近，個人仍然是基本面及估值先行，選股保守審慎，基本面變化不大、商業模式穩健、低估值投資標優先考慮：

以下是有持倉的板塊

油氣：低估值，高Free Cash Flow Yield，只要結構式因素尤存則可繼續持有

船主：低估值，極高Free Cash Flow Yield，先前航運高峰期間所簽的長約確保未來現金流，確定性高

香港收息股：部分收息股派發穩定甚至漸進式股息，防守性極強

Mega Tech：世界霸主，低潮期間值得入手，估值區間內到價的話，長線投資確定性高

UK Insurance：當地加息受惠股，高派息，確定性高，但有黑天鵝風險

Asset Manager：輕資產拓展能力高，高增長、低負債且估值不貴；重資產則略遜一籌，加息對其影響較大

內房債／股：是一個令人又愛又恨的sector，充滿風險回報兩者並存的地方，要求分析含量極高，個人仍會選擇性地投資

港地：沽出了較大部分地產股，現時值博率不夠高

Market Maker：雖具反脆弱性質，但2022年大環境卻不受惠，會保留少量持倉保底

正在留意的板塊

美國REITs：雖然仍有30% 股息稅的考量，但估值因risk free rate 大升而大幅腰斬，值得留意一些負債較輕、已在低位對沖利息成本、管治水平良好、不隨便配股收購的公司

具持續性收入的金融服務公司（MSCI、MCO、SPGI）：商業模式極度穩定，坐定定收錢

各國交易所：周期性強且極受到當地股市表現影響，但商業模式同樣是穩定性高

 

核心持倉

新創建 17.3%

Marathon Oil 13.2%

萬科 8.7%

佳源債 7.0%

Danaos 7.0%

Brookfield Corporation 7.0%

Legal & General 6.1%

Alphabet 5.5%

中原建業 4.8%

Antro Resources 4.1%

 

2022 YTD: -24%, 12月MTD: -1%