2020 年結及隨筆

這一年感受十分深刻, 先是2月初淨值創新高, 然後3月熔斷、暴跌、小型股災, 梗食 30%+ maximum drawdown, 期間不斷貨換貨, 幸好的是沽出的股的確難以番生 (載通、勝捷等), 但買入的股卻參差不齊。有的在股災時買的外國股票仍然蟹著 (比如IVQ.U, SOT.UN), 反而撈的港股比如中銀飛機租賃、嘉華國際卻出乎意料地反彈. 當時三大重倉 (港交所、新地、聯合集團) 卻成為組合中跌幅較輕微的一員, 其他股票基本上每日6%+ 跌。

作為一名使用槓桿的投資者, 3月幸好活下來, 自始慢慢改變了打法, 不再依賴一些所謂”安全”的資產; 因為世界上沒有絕對安全的資產, 只有你認為絕對安全的資產, 但如果你判斷是錯誤的, 這種bias 會令你跑輸大市, 甚至愈來愈窮。 [比如很多人認為”現金” 是安全的資產, 但通脹及QE 不斷蠶食購買力, 顯然並不是一種安全的資產。]

年初時的想法是: 從持有現金的壞處推論至 持有資產是必然的選擇, 於是運用了槓桿, 但基於股票價格的波動性大, 運用槓桿亦只是權宜之計。真正的目的仍然是現金流為王, 於是不斷尋找派息穩定且漸進, 價格便宜的資產, 當然, 一旦在重視價格而買貨的情況下, 中了一些價值陷阱亦在所難免。

由於本人的後知後覺, 很多價值陷阱失誤早己形成:

• 3377 遠洋集團: 管理層的差劣, 以致擁有一手好牌及良好資源亦不懂好好善用。自買入價計算, 跌幅超過50%, 而且完全不知道是否應該止蝕。只能 buy, hold and hope, 完全處於被動的形勢, 造成 ~1.5% NAV 的損失。
• First REIT (AW9U): 另一隻典型的價值陷阱: SGD 1.0 時買入兩注, 及後下跌時50% 重新做多次功課, 發現可能是超值投資的機會, 當時我認為 worst-case scenario 只是最多跌30%租金, 於是我在SGD 0.425 時補了兩注。非常意外地, 重新簽定的租約下為原本的租金40%, 10年後才回復到舊年水平, 完全遠離我的worst-case scenario 下的預計 (~30% 租金下跌) , 這次的分析顯然是忽略了力寶系 (管理層) 出千的可能性, 最終慘蝕離場, 造成 ~3% NAV 的損失。 
• 其他仍然為蟹貨或平平無期的股票, 相信並非價值陷阱, 只是不懂得上升的股票而已。比如華南城、萊蒙國際、惠記集團、中國神華、上海實業、嘉里建設、粵海投資、新鴻基地產、加拿大的IVQ.U, Slate office REIT等等, 仍然未為組合帶來顯著的回報, 相信2021年疫苗後的世界, 這些股票的價值會彰顯出來。 

除了中了不少價值陷阱, 亦有不少交易失誤: 

• 5月底前重倉的港交所, 卻因為貪short call 的premium 而低位沽出, 錯過後來大升, 造成~10% NAV 的損失 (該得到的盈利但錯過了)。
• 股災期間過份膽大, 加注後卻因後來再度下跌而要沽出當時部分的持倉。 
• 3月時沒有考慮若果疫情長期未受控制的後果, 一味只以疫情前的過去事實作估值考慮, 以至錯判低估, 實為高估。典型例子是HKD 10下買的廖創興企業。 
• 急跌時認為市場過份恐慌, 雖然這是事實但只是全部事實的一部分, 只有不太受疫情影響的公司但被錯殺才可以用”恐慌入市法”進場/加注投資; 同樣是風眼的一部分, 地產股至今仍然低迷但中銀飛機已經回到上年8月時的相對高位; 可見質素及商業模式決定一切。 

最後亦記錄一下最近的投資決定:

• 前文提到, 止蝕AW9U
• 入多兩注 新鴻基地產 @103.5
• 買入 Flow Traders (FLOW), 逆市周期股。如果未來股市大幅波動, 則公司價值上升, 有望降低組合波動性及跌幅, 而且與組合內的優質股及資產折讓股兼融性極高: 
• 理論上, 現金流投資法最重要的是時間及資本回報率 
• 使用槓桿下有可能因為組合的大幅波動而被迫斬倉或賣出部分低槓桿成數的股票 
• Flow Traders 正正受惠於急跌及股災, 可作間接對沖作用但升市時亦不會拖累組合回報 
• 亦可以為組合帶來"拖延" 的時間, 令組合產生現金流渡過跌市
• 下次真股災時可以驗證以上的想法是否正確 

2020年組合回報率: ~ +7% YTD, 有大幅改善的空間, 尤其是不少bloggers 今年閒閒地都30%+ return 

仍然會以 優質股 + 資產折讓股 投資法為核心

組合回勇 但 舊經濟最好的投資時光可能已過

自從疫苗一出, 舊經濟股重新獲得市場關注, 航空、石油、地產、銀行甚至連跌至超殘的綜合型企業都有不錯的反彈. 當然這比起 1月初, 大部分舊經濟股在股價上仍然未收復. 但這反映近6個月的理想投資舊經濟的時光可能已過, 當然細心研究亦仍然有大量平貨, 但獲得超額報酬的機會愈來愈難找到.

股價上升, 風險增加是在所難免的事, 但因害怕升幅而把手上仍然低估的股票轉化成現金又是一個很不智的行為.

其中一個方法克服胡亂買賣的方法就是把投資理念寫下來、鞏固投資系統、執行計劃, 隨著知識及經驗的進步而一步步改善自己的投資系統, 提升投資勝算, 從失敗的經驗學習, 務求下次在機會來臨時能夠把握。

簡單更新一下持倉內的股票及他們的投資邏輯 (以下內容含有大量主觀成分):

贏錢系列

S68 新交所

交易所業務, 經營壟斷 + 永續

合理 P/E (20x) + 高 ROE (~40%)

長遠看好新加坡經濟發展

缺點: 新加坡市場流動性低，大幅影響估值 (其他發達國家的獨市交易所 P/E 至少 30x)

270 粵海投資

東江水業務、現金牛、收入中長期穩定增長 (6% - 10%)、派息穩定 + 增長 (4% - 6%)

客戶組合穩定, 黏性強

主要缺點: P/B 高、有酒店業務

2202 萬科

內房龍頭、低槓桿 (~1.8x)、高毛利率 (~35%)、低融資成本、高 ROIC (~15%)

商業模式: 貨如輪轉、重視現金流、強調活下去

主要缺點: 稅率高, 原因不明

659 新創建

現金牛 、估值歷史低位 (P/B 0.5x)、9% dividend yield (買入時) 、鄭志剛管理層

主要缺點: 新世界系列、可能要留定水供股、不良資產業務增加不確定性

REI.UN RioCan REIT

抄Blog 友功課買入. 二個字: 穩、平

主要缺點: 增長力較低

輸錢系列

194 廖創興

問題核心: (1) 創業廣場重新出租的不確定性、(2) 創興廣場小米不續租、(3) 上海Office 出租率創新低、(4) 持有大量酒店業務

目前打算: 持有至 2023年 (創興銀行新租約完結) 再檢討, 或HKD 10以上考慮賣出, 期間等待業績改善, 已逢低吸納, 注碼上已經到達上限。

AW9U First REIT

問題核心: (1) 2021內兩間醫院租約完結、(2) Sponsor 財困、(3) 起緊的building 路面下冚、(4) 力寶系隨時抽水、(5) COVID-19 期間大部分時間免租、有利益輸送之嫌疑

目前打算: 持有至 2021年底, 觀察物業的續租情況, 跌穿 SGD 0.25 再考慮加注及全面檢視質素 (9月時於SGD 0.425 加了半注), 逢低吸納

IVQ.U Invesque

不得不佩服自己居然買中了一隻跌8成的股票

問題核心: (1) Cut 派息、(2) 有妖股特徵之一: 先前不斷改名

目前打算: 持有至2022年左右, 如派息未恢復則沽出, 恢復派息則持有

3377 遠洋集團

問題核心: (1) 劣質管理層、(2) Non-controlling Interest 不明來歷地上升、(3) 可能是全行最低的毛利率 (~20%)

目前打算: 持倉內的慘痛教訓, 希望在下個牛市時有望平手離場….(~HKD 3.0), 手上最無希望的持股, 必定不會加注

3393 威勝控股

不太看得懂暴跌的原因, 會繼續持有, 質量上不差 + 行業龍頭, 估值便宜

可能下年度回顧部分輸錢系列變成贏錢系列, 或者相反, 再或者全部持倉都是輸錢系列或贏錢系列.

結語: 我相信贏輸只是結果, 投資的核心及重點在於過程, 分析過程愈全面, 輸錢的幅度及機率愈少, 皆因投資者了解公司的估值及質素, 所作出的買賣決定會較理智, 但作為局外人沒可能”全知”, 因此投資必有風險, 但風險可以通過分析及學習去降低, 共勉之.

PS: 正在研究一隻較”特殊”品種的股票, 相信能夠為持倉形成互補作用, 但仍未下任何買賣決定。

小記錄一下近月的投資感覺

由於工作忙碌的關係沒有太多時間去關注自己手上的投資, 但仍然希望可以記錄一下這2、3個月的想法:

內房股

內房的三道紅線: 一般而言, 這對高負債的內房股打擊實在不少,相信部分內房要面對現金流的問題, 再加上市場擔心內房的增長力已經無以為繼, 部分中大型內房已經暴跌了一輪 (比如813 世茂、817金茂等等), 只有部分”商業模式比較特別” 的內房 (比如960龍湖) 仍然能維持較高估值;

個人認為投資內房股首先要理解該內房股是否具有獨特的商業模式; 手上的內房股, 最失敗的投資是3377遠洋, 基本上翻身無望, 希望借這次機會把資金轉換成較優質的內房股; 2202 萬科、1668華南城、3688萊蒙國際的經營手法我都很 ”buy”, 會繼續持有或加倉。

內房股向來估值便宜, 由P/E 3倍至最高P/E 10倍左右, 所以除了低估值之外, 亦要著眼留意其他特點。

新創建

在出業績前, 由輕倉買至重倉 (均價約6.1, 9% 息率左右), 原因有二: 低至難以置信的估值及331 豐盛服務仍然持續派息增長。個人在加倉前曾考慮到鄭家有可能失信於原本承諾的”可維持漸進派息”, 但留意到331仍然派息依舊, 因此加倉至目前最大持股之一。素來事後孔明是很容易的事, 但事前留意到市場無道理的下跌而有勇氣去執便宜卻是困難的事。在659上除了賺到錢, 亦到賺經驗, 如何運用市場下跌而把握機會。

Invesque

這隻股票帳面上暫時輸得最甘, 多次翻查數據下我卻認為大機會能夠翻身, 投資邏輯不變的情況下, 跌成廢紙亦會繼續持有…

由於IB的槓桿比率只有1, 而這隻股票我亦持有不少, 所以暫時不考慮加倉, 避免過高的集中風險及流動性風險

聯合集團

私有化聯合地產居然可以不成功, 集團正為此上訴, 雖然道理在集團一方, 但不代表能上訴成功, 幸好在1拆20前沽出了一半, 而避開了這一個股黑天鵝

中銀飛機 / 國銀租賃

飛機租賃依舊是強勢行業, 會繼續擁抱這兩間龍頭公司

威勝控股

暫時未找出大跌的原因, 業績差可能是其中一個原因。不過在港股的世界, 中小型股下跌是不需要原因, 中小型股本身就是下跌原因, 會繼續持有

投資方向 / 態度投資

大體上仍然分兩類: 一是低估型分散, 二是優質股集中投資:

• 利用現金流的動能不斷累積及再投資普通及優質資產
• 利用槓桿增快現金流的動能, 尤其是處於極低息環境下更加要中長期運用槓桿
• 利用傳統學術上價值股長期跑贏增長股的概念
• 利用傳統低P/B選股法或行業獨有的其他估值方法避免買入估值過高的公司
• 利用分散投資降低 在低P/B股票中較高機會陷入價值陷阱而所造成的傷害
• 利用集中投資及長線持有優質企業 (資產)

近半年投資有感

自2月、3月開始, 傳統舊經濟股 (比如地產、銀行、工業、零售等等) 連跌不休, 而不少bloggers亦因不同原因而封筆, 沒有再寫下去的勇氣, 一方面可能投資組合未如理想, 大部分持倉虧損連連, 3月的急跌亦令組合重傷; 另一方面, 亦有可能因為自己本身相信的”價值投資”信念與現實相違背, 自己買的價值股不斷創新低, 別人投機投資所買的增長股、科網股卻不斷創新高, 持續地自我懷疑。

大家若果有留意我的持倉, 都知道我全部持倉都是舊經濟, 大部分地產, 小部分其他舊經濟行業 (飛機租賃, 煤炭, 電網製造, 綜合企業) 等等。我自己本質是一個逆向投資者, 自己做左功課, 估值便宜就會買入, 只是大注, 小注還是月供而已。其實很多增長股、科網股都是優質股票, 未來、前景美好, 但為什麼最終只有少部分投資者在這些股票身上賺到大錢, 我相信同佢地的持貨能力好有關係。

容我分享一個有趣故事:

投資者A 在2017年400蚊左右買了騰訊, 在當時的價格, 是屬於較高的水平。騰訊有數之不盡的優勢, 比如wechat的壟斷、手遊的領導地位等等, 前景美好, 過去業績亦反映到騰訊強勁增長。但是, 如果僅僅只是看到這些表面因素、未有深入思考而買入的長線投資者, 相信很大機會在2018年的熊市, 貿易戰、手遊禁制的壞消息下, 令騰訊跌至300蚊樓下, 虧損高達25%。投資者A很大機會不斷質疑自己, 甚至內疚為什麼當時要高追及進行止蝕。而止蝕的原因, 正正就是最多價值投資者所講的”買入原因已經消失、基本面已經改變”。事隔2年後的2020年, 大家都知道當時止蝕的人, 是錯誤的, 正確的做法, 應該逢低加注, 這才是真正的價值投資。

事後回顧, 當然是非常簡單。但當時的判斷, 如果投資者真的止蝕了, 又算不算一個大錯誤呢? 其實都是值得深慮的問題。同一隻好股票, 有人高位買, 低位走; 有人高位買, 大跌後不止蝕, 等到過幾年後更高位賣; 有人早5 至6年前買入, 長線持有; 亦有人在壞消息持續加注, 過1-2年後持有或賣出。股市上最多人, 就是第一種人。而後面的3種人, 都可以賺到錢, 只是賺多與少的問題。

後面的3種人, 究竟有什麼特質, 令他們可以在一隻好股票上賺錢呢? 這個問題亦值得深入研究:

第二種人 (高位買, 過幾年後更高位賣): 他們明白股票上有周期, 相信捕捉最好的購買時機是不可能, 相信“時機不可知”, 所以即使在高位買入, 短期的波幅亦不影響他們的先前所下的投資決定, 更重要的他們比一般投資人研究該股票更加深入, 明白當中的風險, 利弊, 產業特性, 甚至政府的新舊決策對該公司的影響, 是小影響還是致命影響。所以他們能夠在有一個看似影響長期基本面的消息下, 做好與市場相反的決定 – 持有而非賣出。他們不加注的原因, 其實是知道自己本身持有該股票, 在分析時在所難免會有很大的bias, 所以不會或只會小量加注, 因為該壞消息或股價的下跌並非自己預期及計劃之內。

第三種人 (有人早5 至6年前買入, 長線持有): 他們熱衷於研究某類或某數隻股票, 非常理解及認同他們的商業模式, 在市場發現它之前早早買有, 密密收集, 等待被市場發掘。這類人有很強的信念, 相信自己是正確, 而且有客觀的證據及主觀的概念去證明自己在多數時候下是對, 不斷優化自己對該行業及公司的理解, 並且有思考到為什麼其他投資人及市場不歡迎或不注意到這個行業或公司, 正反論證。只要最終證實投資人是大致正確, 賺錢亦只是時間問題, 這亦可以理解為什麼他們能夠做到長線持有, 亦因為他們本身不太在意市場看法, 短期下跌亦不會輕鬆改變他們在茫茫股海中找到的好公司。

第四種人 (在壞消息持續加注, 過1-2年後持有或賣出): 他們對於下跌中的股票特別留意, 而且認為這有可能是機會, 但亦有可能是陷阱。不會一下止全盤否定或贊成市場。他們通過自己對行業、公司的商業模式的理解, 判斷這個壞消息影響的是公司長期基本面, 或是短期盈利, 或者根本看不情楚。如果判斷到的只是影響公司的短期盈利, 理所當然地買入持有, 等待價值收復。亦因為他們較為相信”標的不可知”, 明白到商業模式千變萬化, 在價值回歸之後多數以賣出作結。

3月時的大跌, 其實可以驗證到自己比較像哪一類人。當然前提是公司的長期競爭力, 長遠基本面沒有太大變化, 而這個觀點亦每個人對唔同公司、行業亦有自己不同的理解, 沒有絕對”對”的答案。例如, 有人認為領展是強弩之末, 亦有人認為領展的增長點仍在; 有人認為科網股是泡沬, 亦有人認為科網股是才是投資未來的價值投資。對唔同標的睇法從沒有絕對的對與錯, 關鍵是你如何得知自己是對, 或者如何證明到市場是對。如果你沒有很強的信念及深入的見解, 只會最終走向極端 – 覺得市場總是對、或者市場總是錯。

而事實上, 很多時候市場的報價都是對的, 只是"對"的程度及意義不同。同一個報價, 可以是對在短期, 錯在長期; 或者是錯在短期, 對在長期。理解市場定價邏輯從來不是容易的事, 但卻是每一個投資者都要做的事。一般而言, 如果投資者自己本身大致理解到該地區的市場特徵、行業的定價估值及公司的定價邏輯, 便可以大機會在該投資、交易上獲利, 甚至長期複製該方法去賺錢。反之, 如果投資者只是一知半解, 或者人云亦云, 相信很難獲利, 即使獲利亦只不過是運氣的一部分, 未能長期複製這套賺錢邏輯。

就我而言, 很多行業、地區、公司我亦不理解當中定價邏輯, 比如部分虧損中的科技公司、美團等等。但這亦不代表我要否定他們的高估值, 因為我明白到若果該公司最終能大幅度改變人類未來或顛覆既有的行業, 侵佔同業甚至其他行業, 現時的估值很大機會不是高估, 反而有可能是低估。只是我的能力圈並未擴展至我有足夠的信心去明白他們的定價原理。在這過程中, 我唯一能做到的就是先避開, 然後可能去嘗試理解及研究, 直到我有足夠信心去轉換既有的投資、放棄或者小試牛刀為止。

現時本人的持倉仍然十分分散及混亂, 相信要點時間慢慢去整合及提起勇氣去止損一些表面低估但實際難以番身的股票, 集中火力去研究新的投資機會同時追蹤現有持股的行業、商業模式及短中長期競爭力。

另外, 於8月27日第一次買入粵海投資 (0270) @  HKD   12.52, 佔倉位大約 8%。