資產重新配置、保留實力、全面檢討

資產重新配置

上月月結提到本人一口氣砍掉重練，把不少沒有太大希望的股票大幅減持或清倉，並重新佈局。

目前資產配置大致如下：

• 優質股 (佔約30%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估 或 (2) 質變
• 現金流 (佔約40%)—賣出條件為 (1) 高估 或 (2) 現金流腰斬
• Deep Value (佔約20%)—賣出條件為 (1) Fair Value或 (2) 企業管治或業務變差
• 高增長股 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估或 (2) 增長邏輯改變
• 反脆弱 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 已達成預期結果或 (2) 假說有誤或不完善

雖然全年回報已進入負數（對比起不少戰友的高正數，實在需要檢討），但慶幸的是並未傷到太多本金，仍能保留實力，下年再戰。

內房

內房風暴到現時尚未完結，內房終局仍然是未知之數，但相信若能生存下來的內房，他們的市佔率必定會提升。雖然整體房地產可能會萎縮一段時間，需求供應兩個層面亦好大機會減少，但能生存下來的內房最後被證實它們更加安全，更值得投資。

內房可大致分為五個檔次：(1) Default / Distress (2) 較危險 (3) 不太安全 (4) 較安全 (5) 一定無事

「風眼」隨時間而持續改變：恒大 (7月) -> 新力 / 花樣年 (9月至10月) -> 佳兆業 / 奧園 (11月) -> 世茂 (12月)

上述分類很可能已經過時，當初普遍分析員/投資者（包括我在內）大多數認為恒大風險可控，或者至少認為恒大只會牽連到一些本身體質差的內房，負債率高、現金不足的公司。後來隨著風眼不斷轉移，新力暴雷，花樣年躺平，曾經的「優等生」奧園亦開始出事，近日世茂亦好像即將出事，反映恒大事件所帶來的漣漪效應一一浮現：銷售大跌、債券暴跌致再融資渠道被封鎖、地方政府因「保交樓、保工資、保工程款及保財富產品」而封鎖更多項目公司的資金、表外債因債券評級下降而觸發條款加速到期等等，基本上上述五個檔次只有「一定無事」才是較安全，其餘都有機會出事，有機會明天訓醒就出現股債雙殺。

個人目前的判斷，只會考慮兩類型的內房，一種是已經半暴雷但本身體質不錯的公司，有機會只係因為現金被鎖死於子公司而 gg的，比如世茂、融創等。它們有機會力挽狂欄而生存下來，且一旦無事，業務及股價都應該會恢復得較快，當然注碼上只可以小注；另一種是「一定無事」下高質量的公司，比如招保萬金、中海及華潤等一眾國企，或者財務數據最佳的兩大民企—龍湖及碧桂園（這兩間明顯風險較國企高），它們在這次危機後好大機會可以蠶食其他內房的業務。

至於物管，現階段更淪為民企的提款機，近期世茂淘空物管公司已經導致整個物管的估值再次大跌破歷史低位。個人認為現時簡物管 ＝ 簡內房，如果母公司出事，物管子公司亦是命不久矣，因為內房可能需要賤賣公司，或者是類似世茂做法把物管公司內的現金輸送到集團層面，兩樣都會造成估值壓縮。市場曾經以今年年初同樣出事的藍光發展下的藍光嘉寶為這些物管做定價邏輯，以大約市盈率10倍做估值下限。當然係現時估值創新低的情況，這套估值邏輯並不適用，投資邏輯已經改變。

航運

以現時ZIM的股價，小弟有99% 機會要接Short Put的貨。現價計，肯定可以算得上是高追，而且是高追周期股，價格風險明顯不低。現時判斷主要是航運超級周期尚未完結，至少可以維持至2022年。雖然航運（集運）股大多數已爆升一般時間，而且是歷史高位附近：比如ZIM YTD 升300%、316 連同股息亦升左300%、長榮海運升200%，但似乎投資邏輯仍然存在：

• 2022年運費大機會維持在高位，一箱及一船難求的問題依舊，供應增加（造船）需時，短期供需仍然大幅失衡。
• 疫情導致航運相關業務的周轉度大幅減慢。主要碼頭仍然需要排隊做檢測及隔離，塞港問題依然嚴重。
• 最重要的是，集運行業為全球競爭，個別地區的政府無法「限價」，把運費壓下來。對手加價而自己公司不加價，最終損失的只會是自己國家的公司。船的裝載率不論運費高低均達9成，變相是集運公司的確可以做到自由定價。

當然，這筆投資仍未盈利，而且周期股的特性就是看起來便宜的時候就是股價見頂，唯有在注碼上控制相關風險。

目前把航運股歸類為「反脆弱」的投資。

下一步

學習方面：

• 集中火力研究油氣類公司，務求打一波Cyclical Picks
• 供應鏈問題似乎反映物流公司的價值應看高一線，會嘗試研究物流相關股票，掌握其知識並等待機會
• 暫時忽略中國科技股，個人的能力圈顯然未到可投資這些公司的級別（實在太難），留給高手

資產配置：

• 至於基本盤仍然為一些現金流資產與「大路」的優質股
• 手上持股大部分估值仍然偏低，會適量增持及換馬，汰弱留強