11月月結—替組合做一個大手術

替組合做一個大手術

經過仔細思考後，作出下列重要決定，應對可能出現的大波動市：

• 大幅減持死股，把8成死股換成高質量、低估值的英股及估值合理的美股
• 通過SP入價期權，有限幅度增持航運這類周期性股票，打一波Value & Cyclical Picks
• 同時亦沽出部分估值合理、非核心的港股，核心港股持倉則繼續持有

減持或清倉的股票包括惠記集團(610)、嘉里建設(683)、上海實業控股(363)、Invesque 及中國神華(1088)、Ascendas reit (A17U)

另外增持萬科(2202)、Mastercard(MA) 、M&G Investments (MNG)、中地美債ETF (3001) 、Short Put Zim Integrated Shipping (ZIM)

香港市場 — 陣痛過後，仍有機會

個人沒有任何中國tech，但它們的持續下跌或估值下跌其實會令整體市場估值水平下降，間接令我有所損傷，且香港市場內不同板塊亦不斷有一些壞消息或負面新聞，比如中概股的每日一篇、周焯華事件、內房的奧園及佳兆業的債務爆煲。作為投資者的我們其實應該沉著應戰，盡量從基本因素去分析事件的短中長期影響，或者是對自身持股的影響。

比如每日有關一篇的監管，雖然未必對公司的盈利或收入帶來一個致命性的打擊，但相信長遠市場對這些股票會帶有一定的Valuation Discount。

本年不少投資者的一個大教訓，就是沽出估值較高的美國 mega tech，然後買入估值較低的中國mega tech，期望它們的估值會收復。目前而言，這策略不太成功，美國mega tech的業績非常好，估值能夠維持，股價亦節節上升，中國mega tech的業績平平，甚至可以稱得上是差，再加上海量級的監管風險，出現 davis double kill，股價下跌但估值水平仍然不算太便宜。

不過，這種較低估值相信會有收復空間，無論是以大市的估值水平，抑或個別股票的 DCF Value 或折讓股、重資產股的P/B 計算，都有不少股票處於絕對（非相對）便宜的狀態。管理層的應對能力更加重要，亦是分辨好公司、平庸公司及壞公司的最佳時機。

總結：陣痛過後，仍有機會

中原建業 — 價值回歸的好例子

克服自身情緒並不是易事，包括本人在內，其實亦有不冷靜的時候。此時先前做的研究功課就顯得十分重要。10月月結提到的中原建業(9982) 自內房債務危機開始就持續下跌，由2.5左右跌到低位1.02，跌幅高達60%，是十分誇張。

在低位時，估值只有4倍左右的P/E 或 P/FCF，業務輕資產，相信可以維持派高息。這種絕對便宜的股票，只要公司不出老千的話，賺錢的確定性非常高。雖然我未能在極低位 (1.02) 左右買入，但至少在1.26時亦有加注，在這次大跌然後反彈的情景有所得益，股數增加，平均成本下跌，而且股價可以在中短期內回升。

除了估值極殘，另一個反彈的原因相信是市場開始發現代建的長期投資邏輯：大量民型內房倒下後，代建的需求會增加，因為不少之前獲利的小企業業主會重新江湖，再加上城投接手等，均會產生大量的代建需求。最後，公司近日宣布回購股票，亦是另一個催化劑，三種原因結合，令中原建業在一個月反彈超過6成，而且現價仍然有10% 的股息率，又一價值回歸的好例子。

英國市場— 與港股市場同樣低殘的收息王國

英國有不少金融股含金量甚高，基本面不錯，且企業管治較港股好，會較為重視投資者利益，願意派發不錯且具增長力的股息。手持及新加入的Legal & General (LGEN) 和M&G Investments (MNG) 正是此例，相信有助分散組合，同時亦可提升組合現金流的確定性及穩定性。

英國與香港這個地區可以話難兄難弟，脫歐帶來不確定性，但英國本土根基穩固，相信經濟復甦問題不大；香港同樣擁有較強的經濟基本面，本土主打民生的公司仍然堅挺。兩者的大市估值同樣處於歷史上較低的位置，亦有大量穩健收息股。照這樣推算，香港與英國兩個市場其實可以互補不足，分散地區性風險。

個人仍然以邊投資邊學習的態度去了解這個收息王國，目前只持有英國金融類別的公司：LGEN, MNG 及LSE。

週期股的新打法

不少人認為價值投資只可以長線，不可以過於短線，在我眼中，這是一個錯誤的理解。如果公司在短期內有非常高投機或投資價值，其實亦可以是一個好的投資，亦是所謂的高值博率，低風險、高不確定性、高回報。

現時嘗試利用週期股非常高的Implied Volatility，做一些較為價內的Short Put，但中短期睇好的股票，既可為組合帶來現金流，且即使接貨，亦可考慮直接同價Short Cover Call，或者是等待價值收復，打法靈活，而且潛在回報高。現時只做了 ZIM的Short Put。

未來展望

組合仍然疲弱，中了上一輪的風眼，但至少沒有中這一輪的風眼，算是守得住了。

組合打法仍然是主打現金流，持有低 PB 高 Yield 類、優質股長線投資、反脆弱投資及持續加入前瞻性投資。當然，輕資產高Yield其實正逐漸代替低 PB 高 Yield，兩者的定位類近，但關聯性上較低，較容易維持組合的淨值、現金流與流動性。

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.6%

金界 6.8%

中原建業 6.6%

萬科 6.6%

Flow Traders 5.6%

Legal & General 4.4%

聯合集團 4.3%

粵海投資 4.3%

中銀飛機租賃 4.1%

十一月回報: -4%, YTD: ~-2%