佳源債

若大家有留意小弟持倉，佳源債是十大持倉之一

這間內房非常有趣，分析難度頗高，有些重點可以分享：

• 大股東沈天晴一直注入私人資產（先前一直都有這類型的操作），把項目換成不少股票，反映佳源資產質量應該不錯，比如21年的魯源收購事件：

• 收購價為72.5億
• 發行可換股、無息債券支付約34.2億，並已於2022年6月時轉成股份
• 發行價值約27.7億的股份
• 現金支付僅10.5億
• 最後，原來的34億可換股債券轉換成價值只有4.35億的公司股票，蝕了接近90%

• 上年6月發行可換股債券6.7億予公司的友好，但這班人居然把新資金買入的債券快速兌換成股票，並於市場拋售，個人理解為這是大股東拯救公司的一番舉動

• 佳源有嘗試變賣資產：賣鹽城項目套現約8.8億人民幣、嘗試賣佳源服務、轉讓深圳市裕盛和投資有限公司予華融

• 上年還了三月一筆美元債，五月那筆美元債暗中展期半年至十月，最後嘗試把十月兩筆美元債（原有一筆 + 五月那筆）及其餘美元債展期，不知道是主要債權人玩野抑或公司玩野，亦可能是收不夠票，佳源一直把展期方案延遲再延遲，可能比較多管理層的朋友圍內購買公司的債券，現在公司還不到錢則反目成仇？

• 佳源做緊展期（由上年8月，仍在膠著狀態，修改過兩次條款，第一次上年9月、第二次今年1月）

• 若展期成功，佳源嘗試部分履約的話，已經足夠我收回大部分投資成本，因此值博率非常高

• 這個展期與其名是展期方案，實際上與一般債務重組方案類近，本金展期，利息Payment in Kind，分幾期還本金

• 既然佳源努力挽救債務危機，我不認為香港法院會頒佈清盤令，但即使香港法院真是頒佈下清盤令，佳源仍可以在控股公司層面（尋求開曼群島的法院）進行債務重組

• 現價是清算價，潛在升幅則是債務重組或展期後的期望回收價值，以及佳源最終完全償還本金的可能

加倉中原建業

最近加倉中原建業，雖然貌似不智，但應該會是內房之中值博率比較高的標的，最近一口氣拿了一年的項目（當然這些項目並非100% 到手，僅是協議框架）

建業如無意外應該要展期美元債，差的話甚至直接違約

不認為建業會挪用中原建業的現金（要待驗證）

PS: 本年起作新嘗試，用短文形式紀錄一下自己的買賣操作（月結仍會保留）

2022年結

現實中的我2022下半年過得比較艱辛，一度有打算停更新blog的打算，後來因谷友間接鼓勵下嘗試堅持繼續寫月結的習慣。老實說，我的投資成績與生活成績的軌跡好似，波動性高，亦可以不斷尋低，多半數處於患得患失的感覺。正因如此，其實在下半年開始，在投資研究方面所下的功夫已比以往少。

展望2023年，希望可以從波幅大的生活走過來，在事業及投資上可以立下新的里程碑。

2022年顛覆了很多傳統／新興認知，亦不缺意外，這包括：

• 二十大前後過分恐慌，當時市場預判清零政策維持，全數民企陣亡，結果兩個月後全面開關，令10月底跌4成的恒指最終只收跌1成半，相信跑贏絕大部份散户（包括我）及基金經理，不少內房債低位計更反彈超過200%、300%

• 由全民ATM／Tesla變成全民941，大多數人的投資取態變得審慎；月供吉祥三寶（領展、煤氣、港鐵）失效；早前盛行的放大槓桿賺息差，在瘋狂加息大環境下亦陣亡（工具陣亡，心法尤存）

• 絕大多數過去幾年非常成功的投資變成差的投資：顛覆性創新、加密貨幣、高增長股、All in Tesla, TQQQ等等

• 美國mega tech 輕鬆跌3、4成，差的更是如tesla及facebook般股價腰斬；美國靠價值股（Dow Jones）支撐大市，優質價值股甚至連番破頂

• 年頭大行及坊間吹奏的REIT同Bank作為通脹及利率上升的bet，全數陣亡

• 油氣股暴漲，但油價按年幾乎持平

• 少有地股債雙殺，資產配置股債60/40組合年回報率接近歷史上最低

• 2022年只有極少數贏家：油氣股、中國教育股（2021年跌95% 然後2022年反彈100%+）、少量香港地產股（16、14）、農業股、美國高質價值股（UNH）、包裝食品／飲品（KO、PEP）、部分無視通脹的強moat公司、少量國企內房（華潤、建發、越秀）

• 宏觀方面則由以往的低利率低通脹演變成高利率高通脹，企業估值倍數大幅受壓，市場預期2023年會陷入衰退局面，但衰退幅度未知

• 英國9月時人為地自制金融風暴

• 歐洲出現能源危機，陷入暫時無解的局面，俄烏戰爭直接把歐洲捨棄傳統能源所帶來的問題浮現

• 日本堅持Yield Curve Control，日元大幅貶值

• 高通脹國家瘋狂加息、低通脹國家（比如印尼、馬來西亞）亦因為要維持匯率而被迫加息，歐洲更是左右開弓地一邊加息縮表一邊放水，行新式經濟學，土耳其更是減息救通脹

• 地緣政治風險大增，台海局勢白熱化，去全球化現象在即；中國企業既受到國內政策影響，同時美國對華政策夾擊，難以在夾縫間生存

• 以一句話總結：亂局即大局

應對方面，如果假設2023年開局局勢與年尾這刻接近，個人仍然是基本面及估值先行，選股保守審慎，基本面變化不大、商業模式穩健、低估值投資標優先考慮：

以下是有持倉的板塊

油氣：低估值，高Free Cash Flow Yield，只要結構式因素尤存則可繼續持有

船主：低估值，極高Free Cash Flow Yield，先前航運高峰期間所簽的長約確保未來現金流，確定性高

香港收息股：部分收息股派發穩定甚至漸進式股息，防守性極強

Mega Tech：世界霸主，低潮期間值得入手，估值區間內到價的話，長線投資確定性高

UK Insurance：當地加息受惠股，高派息，確定性高，但有黑天鵝風險

Asset Manager：輕資產拓展能力高，高增長、低負債且估值不貴；重資產則略遜一籌，加息對其影響較大

內房債／股：是一個令人又愛又恨的sector，充滿風險回報兩者並存的地方，要求分析含量極高，個人仍會選擇性地投資

港地：沽出了較大部分地產股，現時值博率不夠高

Market Maker：雖具反脆弱性質，但2022年大環境卻不受惠，會保留少量持倉保底

正在留意的板塊

美國REITs：雖然仍有30% 股息稅的考量，但估值因risk free rate 大升而大幅腰斬，值得留意一些負債較輕、已在低位對沖利息成本、管治水平良好、不隨便配股收購的公司

具持續性收入的金融服務公司（MSCI、MCO、SPGI）：商業模式極度穩定，坐定定收錢

各國交易所：周期性強且極受到當地股市表現影響，但商業模式同樣是穩定性高

 

核心持倉

新創建 17.3%

Marathon Oil 13.2%

萬科 8.7%

佳源債 7.0%

Danaos 7.0%

Brookfield Corporation 7.0%

Legal & General 6.1%

Alphabet 5.5%

中原建業 4.8%

Antro Resources 4.1%

 

2022 YTD: -24%, 12月MTD: -1%