2022年1月月結

投資模式調整

隨著能力圈 （或者叫知識）的延伸，本blog 由全倉廢老收息股、港地、低PB 及內房股慢慢拓展至全球佈局及多元產業，亦相應地改了描述。

投資模式及框架亦慢慢調整不少，現時定位如下 (紅字為組合內約數，黑字為Target Allocation)：

• 優質股 (Tier 1 Stocks) – 30% (32%)
• 現金流 (包括 (i) Low P/B High Yield Stocks & (ii) Asset Light High Yield Stocks) – 40% (35%)
• Deep Value – 20% (19%)
• 高增長 – 10% (3%)
• 反脆弱 (包括 (i) 周期股 & (ii) 股災受惠股) – 15% (11%)

Target Allocation 的總和是高於100%，主因是不希望應該單純因為一兩隻股升幅過高、股價抽升就要止賺沽出，亦不想因為個別股票暴跌拉高其餘種類比例而要沽出及買入，上述數字是一個給自己看的參考而已。

分類並非二分法，有些股有唔同natures則會做加權。

 

內房

比較重磅的消息是預售監管放寬，這無疑是一個極利好的信號。目前1月銷售出師不利，但相信會慢慢好轉。融資方似乎有所改善，銀行間市場內發債、ABS發行，其餘消息包括承債式收購唔洗理三條紅線，奧園或會由國企接手，佳兆業旗下資產可能由國企承接，恆大六個月內出重組方案等等，最壞時間可能過去。

未來要觀察是瀕死民營大型內房是否得救 （比如世茂、雅居樂、祥生、融信、時代等），已死大型內房後續發展（比如恆大、佳兆業、陽光城、榮盛、富力、奧園、禹洲等）。若違約潮持續，相信股債價或者未見底，撈底的話要有心理準備，股債價隨時會進一步下跌。

 

加息＆縮表＆通脹

美國加息及縮表令多數美股出現估值下壓。尤其是發夢股、仍然負自由現金流的增長股（比如ARKK系列），已出現股災級別，股價直接腰斬。大型＋自由現金流強的公司仍屬於估值修正（跌幅約10% 至20%）。如果只觀察升跌而撈底，忽視基本面、現金流及估值等因素，相信已見第一滴血。

加息及縮表吊詭的地方是不確定性極高，隨時買大開小，買小開大。對於加息的步伐與幅度、縮表的方法及力度，市場仍然未有共識，這年美股（甚至全球）波動性將會有所提升。

至於通脹，一大堆供應鏈問題，芯片短缺、能源價格處於高位、運費高居不下、食品成本上升，相信無論Fed 如何玩弄貸幣政策，對這些問題影響仍然有限，仍需一段較長時間解決。

手上的航運股、能源股及股災受惠股正對應這幾方面的佈局。

 

1月份買賣紀錄

首次買了兩注BAM，一注在美股跌前入，一注在美股大跌期間入，平均價約USD 57

賣出SOT.UN @CAD 5.0，由REIT 換馬至較高grade的Asset Management 公司 (BAM)

參考 Kano 及一位朋友的功課，下注上游能源股 MRO，亦做了小量 AR 相關的Short Put

未來計劃

大方向仍然是休戰一下，需要現金流回血才能買貨。2月和3月是港股業績期，若業績及派息未有大失所望，將為組合提供不少buffer 及現金流。

美股繼續大波動的情況下，再加上美股仍為業績期，將出現更多機會及陷阱。暫時想法是入手更多Tier 1優質股（以Mega Tech、資產管理及金融服務股為核心）、業務穩定的二線國際股（國際REIT & 地產、租賃類）、保持開小量周期股的Short Put及埋伏一些業績及派息可能有驚喜的港股。

 

目前組合十大持倉

新創建  13.2%

新鴻基地產  12.6%

萬科  6.8%

金界  6.1%

Flow Traders  5.7%

中原建業  4.8%

中銀飛機租賃  4.4%

粵海投資  4.2%

Legal & General  4.1%

ZIM Shipping 3.9%

一月回報：~6%, YTD：~6%

2021年結

本年度的不足之處

於12月中曾提到把資產重新配置，當中的反思其實是建基於組合回報不濟。投資有一個非常有趣的地方—可以不斷持續學習，做新嘗試，務求在未來有更好的發揮。成功的投資人或交易員大部分都有很強自我進步及學習的能力，本人認為這可謂他們成功的關鍵，故此亦希望在此文反思自己在本年的不足之處：

• 年中對內房股過於樂觀，未有預視到恒大危機所引發的漣漪效應：整個內房債務危機其實在恒大出事後才稱得上開始。當時並未考慮到發展商手上大部分現金可能已被預售監管所凍結，地方政府為「四保」無辦法之下唯有犧牲發展商的利益，只考慮到銷售下跌、融資較以前困難這些表面因素，故此錯判這是短期因素而過早加倉，尤其一些現時仍睇好的內房或代建，比如2202 萬科、9982 中原建業。

• 太重中港地產股，受所謂「能力圈」限制而故步自封，錯過唔少投資機會，尤其是今年表現最好的市場—美國。

• 錯判疫情的發展，年中認為疫情已得到有效控制，旅遊業、跨境業務即將復甦，較早期買入了3918金界，亦繼續持有較多的香港地產及飛機租賃股。

• 投資邏輯的建立不夠嚴謹，比如二、三月作為投機及反脆弱的GME，本人根本未有能力去預見當時的事態發展。這些投機標的不確定性高，而且常發生意料之外的結果，結果只是換來每日的擔心、一個非常不可控的結果、胡亂買賣及方寸大亂。

• 流動性極低、市值極低的股票還是不易沽手，比如上年至今年均持倉較重的Invesque (IVQ.U) ，單單是買賣價差單日已經達10%，其股價於本年年初升超過一倍，然後回落達5成至打回原型，且消息甚少，資訊透明度低，分析難度極高。本人在此股身上亦損手不少，拖累了整體回報。

12月買賣紀錄

買入小量物管股：雅居樂3319 及新城1755，買入價在現時52週低位附近

減持小量535金地商置，資金換馬至上述物管股

買入中游油氣股Enbridge (ENB) @38.7，佔組合2% 左右

繼續有關內房的檢討

經整理後, 目前本人仍持有內房相關的投資產品包括：

（優質）國企：萬科2202、金地商置535

新晉國企：華南城1668

小型民企：萊蒙國際3688

大型民企物管：雅生活服務3319、新城悅服務1755

代建：中原建業9982

美元債：PP中地美債ETF  3001

 

不經不覺間，本人組合內有齊差不多整個內房產業鏈，當中較重倉、信心比較大的持股包括萬科及中原建業。

• （優質）國企的安全性最大，亦具有很高潛力在一大批民企倒下之後提升他們的市佔率。

• 新晉國企則比較有趣，本來比較危險的華南城搖身一變成為國企，雖然是低價殘賣資產，但提升其生存能力，相信在風暴過後會有一番作為。華南城表面上信貸質素極差，美元債價（40至60元）反映其具有一定的違約風險，但其實大多數貸款（80%）都是有資產抵押的，應該可以與銀行談展期的，且其獨特的商業模式令它幾乎沒有表外負債及奇怪的債務結構，9月底的資產負債表應該能反映這間公司的大致財務狀況。

• 小型民企的萊蒙國際尚算幸運，早年變賣了一堆資產然後重押在深圳的舊改項目，且亦有不少位於香港及澳洲的住宅項目，境外項目的變現能力一般較高，且無須存放大量的預售監管資金，流動性較佳。本年首三季預售額高達15億，未來焦點亦在其深圳舊改項目，其舊改項目應該接近尾聲，目前唯有等待其好消息。

• 至於物管股，這兩間是用非常簡單的估值方式— P/合約面積（較其他便宜、且母公司有一定規模），加上其母公司的財務狀況而選中的。先前提到，現時簡物管等於簡內房，雅居樂暴雷的機會應該較新城大，但雅居樂物管的估值則較新城便宜，故此小注買入這兩間公司作為抄底物管的佈署。

• 中原建業代建的投資邏輯在早前已提過，且建業地產應該能渡過這次內房風暴，債務結構正常、表外負債應該不多，12月的銷售更高達100億，暫時無須過份擔心。

• 有關美元債ETF，我認為大部分的內房美元債價已經把一連串系統性風險priced in，通過大規模分散的形式（大約是每間有評級的內房各一張美元債）去小注撈底。缺點是一旦發展商撤銷評級，這ETF的持倉會被迫賣出，有一種被評級機構牽着鼻子走，最終會導致不少已經陷入違約或財困的內房張美元債須於低位斬倉，造成不少 NAV的永久損失。

組合進一步分散化

這年度認識更多不同板塊及公司，更調整了打法：輕資產高股息取代重資產高股息、加入週期股、穩健成長股，組合更多元化，百花齊放，少一點個股壓力，尤其是港股市場—無論大中小型股均可以單日跌幅10% 或以上，持倉很重個股的投資者中了風眼時無疑會壓力倍增，增加出錯機會。目前解決方法是通過分散市場、板塊及個股，用注碼及分散投資控制風險。

 

目前組合十大持倉

新地 12.8%

新創建 12.7%

金界 6.8%

萬科 6.3%

中原建業 5.8%

Flow Traders 5.5%

Legal & General 4.3%

中銀飛機租賃 4.0%

粵海投資 3.8%

聯合集團 3.8%

(另外佔2% 以上包括：TSM、ZIM Shipping、LSE、ICE、SGX、Slate Office REIT、金地商置)

持倉約35隻，雖然個股上足夠分散，但中國＋香港佔比仍達55%，若港股能價值回歸，未來會逐步減倉至50% 或以下，現時計劃有新資金（現金流）時，會優先考慮海外投資機會。

2021年回報：3%, 可以算是只靠港股最後的半天追回這回報

資產重新配置、保留實力、全面檢討

資產重新配置

上月月結提到本人一口氣砍掉重練，把不少沒有太大希望的股票大幅減持或清倉，並重新佈局。

目前資產配置大致如下：

• 優質股 (佔約30%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估 或 (2) 質變
• 現金流 (佔約40%)—賣出條件為 (1) 高估 或 (2) 現金流腰斬
• Deep Value (佔約20%)—賣出條件為 (1) Fair Value或 (2) 企業管治或業務變差
• 高增長股 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 嚴重高估或 (2) 增長邏輯改變
• 反脆弱 (佔約5%-10%)—賣出條件為 (1) 已達成預期結果或 (2) 假說有誤或不完善

雖然全年回報已進入負數（對比起不少戰友的高正數，實在需要檢討），但慶幸的是並未傷到太多本金，仍能保留實力，下年再戰。

內房

內房風暴到現時尚未完結，內房終局仍然是未知之數，但相信若能生存下來的內房，他們的市佔率必定會提升。雖然整體房地產可能會萎縮一段時間，需求供應兩個層面亦好大機會減少，但能生存下來的內房最後被證實它們更加安全，更值得投資。

內房可大致分為五個檔次：(1) Default / Distress (2) 較危險 (3) 不太安全 (4) 較安全 (5) 一定無事

「風眼」隨時間而持續改變：恒大 (7月) -> 新力 / 花樣年 (9月至10月) -> 佳兆業 / 奧園 (11月) -> 世茂 (12月)

上述分類很可能已經過時，當初普遍分析員/投資者（包括我在內）大多數認為恒大風險可控，或者至少認為恒大只會牽連到一些本身體質差的內房，負債率高、現金不足的公司。後來隨著風眼不斷轉移，新力暴雷，花樣年躺平，曾經的「優等生」奧園亦開始出事，近日世茂亦好像即將出事，反映恒大事件所帶來的漣漪效應一一浮現：銷售大跌、債券暴跌致再融資渠道被封鎖、地方政府因「保交樓、保工資、保工程款及保財富產品」而封鎖更多項目公司的資金、表外債因債券評級下降而觸發條款加速到期等等，基本上上述五個檔次只有「一定無事」才是較安全，其餘都有機會出事，有機會明天訓醒就出現股債雙殺。

個人目前的判斷，只會考慮兩類型的內房，一種是已經半暴雷但本身體質不錯的公司，有機會只係因為現金被鎖死於子公司而 gg的，比如世茂、融創等。它們有機會力挽狂欄而生存下來，且一旦無事，業務及股價都應該會恢復得較快，當然注碼上只可以小注；另一種是「一定無事」下高質量的公司，比如招保萬金、中海及華潤等一眾國企，或者財務數據最佳的兩大民企—龍湖及碧桂園（這兩間明顯風險較國企高），它們在這次危機後好大機會可以蠶食其他內房的業務。

至於物管，現階段更淪為民企的提款機，近期世茂淘空物管公司已經導致整個物管的估值再次大跌破歷史低位。個人認為現時簡物管 ＝ 簡內房，如果母公司出事，物管子公司亦是命不久矣，因為內房可能需要賤賣公司，或者是類似世茂做法把物管公司內的現金輸送到集團層面，兩樣都會造成估值壓縮。市場曾經以今年年初同樣出事的藍光發展下的藍光嘉寶為這些物管做定價邏輯，以大約市盈率10倍做估值下限。當然係現時估值創新低的情況，這套估值邏輯並不適用，投資邏輯已經改變。

航運

以現時ZIM的股價，小弟有99% 機會要接Short Put的貨。現價計，肯定可以算得上是高追，而且是高追周期股，價格風險明顯不低。現時判斷主要是航運超級周期尚未完結，至少可以維持至2022年。雖然航運（集運）股大多數已爆升一般時間，而且是歷史高位附近：比如ZIM YTD 升300%、316 連同股息亦升左300%、長榮海運升200%，但似乎投資邏輯仍然存在：

• 2022年運費大機會維持在高位，一箱及一船難求的問題依舊，供應增加（造船）需時，短期供需仍然大幅失衡。
• 疫情導致航運相關業務的周轉度大幅減慢。主要碼頭仍然需要排隊做檢測及隔離，塞港問題依然嚴重。
• 最重要的是，集運行業為全球競爭，個別地區的政府無法「限價」，把運費壓下來。對手加價而自己公司不加價，最終損失的只會是自己國家的公司。船的裝載率不論運費高低均達9成，變相是集運公司的確可以做到自由定價。

當然，這筆投資仍未盈利，而且周期股的特性就是看起來便宜的時候就是股價見頂，唯有在注碼上控制相關風險。

目前把航運股歸類為「反脆弱」的投資。

下一步

學習方面：

• 集中火力研究油氣類公司，務求打一波Cyclical Picks
• 供應鏈問題似乎反映物流公司的價值應看高一線，會嘗試研究物流相關股票，掌握其知識並等待機會
• 暫時忽略中國科技股，個人的能力圈顯然未到可投資這些公司的級別（實在太難），留給高手

資產配置：

• 至於基本盤仍然為一些現金流資產與「大路」的優質股
• 手上持股大部分估值仍然偏低，會適量增持及換馬，汰弱留強

11月月結—替組合做一個大手術

替組合做一個大手術

經過仔細思考後，作出下列重要決定，應對可能出現的大波動市：

• 大幅減持死股，把8成死股換成高質量、低估值的英股及估值合理的美股
• 通過SP入價期權，有限幅度增持航運這類周期性股票，打一波Value & Cyclical Picks
• 同時亦沽出部分估值合理、非核心的港股，核心港股持倉則繼續持有

減持或清倉的股票包括惠記集團(610)、嘉里建設(683)、上海實業控股(363)、Invesque 及中國神華(1088)、Ascendas reit (A17U)

另外增持萬科(2202)、Mastercard(MA) 、M&G Investments (MNG)、中地美債ETF (3001) 、Short Put Zim Integrated Shipping (ZIM)

香港市場 — 陣痛過後，仍有機會

個人沒有任何中國tech，但它們的持續下跌或估值下跌其實會令整體市場估值水平下降，間接令我有所損傷，且香港市場內不同板塊亦不斷有一些壞消息或負面新聞，比如中概股的每日一篇、周焯華事件、內房的奧園及佳兆業的債務爆煲。作為投資者的我們其實應該沉著應戰，盡量從基本因素去分析事件的短中長期影響，或者是對自身持股的影響。

比如每日有關一篇的監管，雖然未必對公司的盈利或收入帶來一個致命性的打擊，但相信長遠市場對這些股票會帶有一定的Valuation Discount。

本年不少投資者的一個大教訓，就是沽出估值較高的美國 mega tech，然後買入估值較低的中國mega tech，期望它們的估值會收復。目前而言，這策略不太成功，美國mega tech的業績非常好，估值能夠維持，股價亦節節上升，中國mega tech的業績平平，甚至可以稱得上是差，再加上海量級的監管風險，出現 davis double kill，股價下跌但估值水平仍然不算太便宜。

不過，這種較低估值相信會有收復空間，無論是以大市的估值水平，抑或個別股票的 DCF Value 或折讓股、重資產股的P/B 計算，都有不少股票處於絕對（非相對）便宜的狀態。管理層的應對能力更加重要，亦是分辨好公司、平庸公司及壞公司的最佳時機。

總結：陣痛過後，仍有機會

中原建業 — 價值回歸的好例子

克服自身情緒並不是易事，包括本人在內，其實亦有不冷靜的時候。此時先前做的研究功課就顯得十分重要。10月月結提到的中原建業(9982) 自內房債務危機開始就持續下跌，由2.5左右跌到低位1.02，跌幅高達60%，是十分誇張。

在低位時，估值只有4倍左右的P/E 或 P/FCF，業務輕資產，相信可以維持派高息。這種絕對便宜的股票，只要公司不出老千的話，賺錢的確定性非常高。雖然我未能在極低位 (1.02) 左右買入，但至少在1.26時亦有加注，在這次大跌然後反彈的情景有所得益，股數增加，平均成本下跌，而且股價可以在中短期內回升。

除了估值極殘，另一個反彈的原因相信是市場開始發現代建的長期投資邏輯：大量民型內房倒下後，代建的需求會增加，因為不少之前獲利的小企業業主會重新江湖，再加上城投接手等，均會產生大量的代建需求。最後，公司近日宣布回購股票，亦是另一個催化劑，三種原因結合，令中原建業在一個月反彈超過6成，而且現價仍然有10% 的股息率，又一價值回歸的好例子。

英國市場— 與港股市場同樣低殘的收息王國

英國有不少金融股含金量甚高，基本面不錯，且企業管治較港股好，會較為重視投資者利益，願意派發不錯且具增長力的股息。手持及新加入的Legal & General (LGEN) 和M&G Investments (MNG) 正是此例，相信有助分散組合，同時亦可提升組合現金流的確定性及穩定性。

英國與香港這個地區可以話難兄難弟，脫歐帶來不確定性，但英國本土根基穩固，相信經濟復甦問題不大；香港同樣擁有較強的經濟基本面，本土主打民生的公司仍然堅挺。兩者的大市估值同樣處於歷史上較低的位置，亦有大量穩健收息股。照這樣推算，香港與英國兩個市場其實可以互補不足，分散地區性風險。

個人仍然以邊投資邊學習的態度去了解這個收息王國，目前只持有英國金融類別的公司：LGEN, MNG 及LSE。

週期股的新打法

不少人認為價值投資只可以長線，不可以過於短線，在我眼中，這是一個錯誤的理解。如果公司在短期內有非常高投機或投資價值，其實亦可以是一個好的投資，亦是所謂的高值博率，低風險、高不確定性、高回報。

現時嘗試利用週期股非常高的Implied Volatility，做一些較為價內的Short Put，但中短期睇好的股票，既可為組合帶來現金流，且即使接貨，亦可考慮直接同價Short Cover Call，或者是等待價值收復，打法靈活，而且潛在回報高。現時只做了 ZIM的Short Put。

未來展望

組合仍然疲弱，中了上一輪的風眼，但至少沒有中這一輪的風眼，算是守得住了。

組合打法仍然是主打現金流，持有低 PB 高 Yield 類、優質股長線投資、反脆弱投資及持續加入前瞻性投資。當然，輕資產高Yield其實正逐漸代替低 PB 高 Yield，兩者的定位類近，但關聯性上較低，較容易維持組合的淨值、現金流與流動性。

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.6%

金界 6.8%

中原建業 6.6%

萬科 6.6%

Flow Traders 5.6%

Legal & General 4.4%

聯合集團 4.3%

粵海投資 4.3%

中銀飛機租賃 4.1%

十一月回報: -4%, YTD: ~-2%

10月月結—組合仍在低位附近

恒大危機未除

組合內不少持股亦與恒大及內房直接或間接相關，在恒大危機未除下，要組合回勇可謂天方夜譚。在這段期間，重新看了不少內房的報表及最新的銷售數字，尤其是已違約的花樣年、當代置業及新力控股，亦看了不少傳聞或新聞。個人的選擇仍然是堅定持有，甚至會加注一些質素較佳的內房、物管及代建股。

少數內房或會陷入流動性的問題，尤其是一些債務結構奇奇怪怪的內房，比如中國奧園及佳兆業，要特別小心這類型的公司。至於資產負債表較健康的公司，相信生存的機會很大，亦有可能吃到小量的「人血饅頭」，比如碧桂園服務已經率先吃下富力物業、彩生活、蘇寧銀河（未經證實）。

有興趣進一步探究的朋友，可以到我的9月月結。

萬科Q3業績

相信市場比較關注的指標是其淨負債率急升至 31.9% (2021年Q2: 20.2%)，其低下的毛利率及在三個月內其現金大幅減少大約500億至1,471億。

(可參考下列我整理的數據，如果有錯可以留言提醒一下）

個人認為以上的指標對萬科而言並非致命因素，因為這反映它銷售回款滯後的現象，應該屬於短期現象，而且萬科有能力渡過短期的難關。而毛利率應該會在未來1-2年觸底回升，一季度創新低的毛利率未至於反映其全貌。

另一方面，個人比較重視另一項指標：現金短債比，而且是自由現金（排除受限制及預售監管資金）的現金短債比。個人推算萬科目前手上可動用資金其實只有 970 億，因此一向保守的萬科未必會在這個風高浪急的大環境下買入大規模的資產（比如早前盛傳萬科將會購買恒大物業的股權），或者在 Q4 過後有更多銷售回款後，萬科才會採取購買資產的行動。

個人仍然會持有萬科，在估值、毛利率均創新低的環境下，投資價值仍然不錯。

開拓更多市場

經過Q3這一波的監管風暴、共同富裕及恒大事件，相信不少專注於港股的投資人亦會感到挫敗，一方面是外圍股市表現仍然良好，機會處處，另一方面是投資港股的無力感及當中的時間成本。正如戰友 kano 所提到，在港股市場下，價值投資難發揮，炒賣風氣重。而且投資者情緒低下，一有壞消息，不少基金經理不管真假均直接沽清相關持倉，以方便與客人及公司交代，與其他市場形成強烈對比。

有見及此，建基於現金流的持續回籠下，我將會把選股進一步拓展至其他市場、其他板塊，尤其是過往因公司不派股息而排除的增長型公司，或者是表面估值過高但實際上估值不算貴的優質企業。

核心選股概念大致不變，仍然分為 (1) 低 PB 高 Yield 類、(2) 優質股長線投資、(3) 反脆弱投資，並逐漸加入 (4) 前瞻性投資。

Flow Trader 業績

Flow Trader 交出了一份令人失望的業績，單日跌幅高達15%，這亦導致我組合回落一部分。

管理層解釋是因為"aggressive pricing necessary to build out the fixed income business, while at the same time volatility remained subdued"。如果我理解正確的話，管理層想透過壓縮 Bond 的 bid-ask spread 去擴大市佔率，以價換量，這亦解釋了 17% QoQ 的 non-ETP Value Traded增長。

近三個月的 VIX 亦是自2020年起最低的三個月，Flow Trader 業績較差亦算是情有可原的，相信並非長期現象，會繼續持有，同時亦會留意同業 Virtu Financial 的業績，觀察是否有類似的現象。

買賣動作

增持 9982@1.26

原因如9月月結的一樣，估值已經低至不合理的階段，輕資產業務、14% 的股息率、手上有22億的淨現金。

即使未來股價長期低迷，單靠收息亦很快可以取回大部分成本，而目前的低估值反映的卻是相聯公司建業地產可能出現的流動性危機，以及整個內房板塊的估值收壓。換言之，與其基本面未有太大相關。

而其中一個我認為較大的風險，是一旦建業地產出現如恒大或新力的流動性危機，其「建業」的品牌損耗會直接導致中原建業失去競爭力。即使如此，把現時的在管項目完成後已經可換化約 20億左右的盈利，再加上手上的現金，這已經高於其40億左右的市值，未來所有新的在管項目的盈利都是白送的。

另一個我認為較低的風險，是委託方資金鏈斷裂，導致項目爛尾，中原建業的應收帳或會成為壞帳。而我理解的代建業務是按階段收錢，最後項目完成後更可以在銷售額提取某個%作額外服務費。中原上半年已經把10億的應收帳大幅下降至6月底時的1.8億，期間收回8.4億，目前這部分的風險暫時不大，但亦要須留意下半年的應收帳是否有急升的現象。

買入TSM@115

這個買入是由於Short Put 的行使，TSM沒什麼好分享，都是一個簡單概念，全球最重要的半導體公司。

不少人仍然有舊時一套的觀念，他們認為半導體是週期性行業，目前全球電子產品銷售過於旺盛，現時是週期的頂部。但我相信在自Apple的晶片完全交由TSM製造後，TSM已經不再是週期性股票，皆因Apple產品的剛性需求實在太大，已經確保到TSM 每年25%的收入。

個人認為其現價尚算便宜，期待其加價後的利潤率再度提升。

買入GOOG @ 2883

主要參考數簿及一位朋友的功課，雖然股價是all time high，但價值仍然高於股價一截，有一定的安全邊際。

買入MA @339.4

Visa及MA的股價近日大跌，主要是受到反壟斷的指控及美國司法部介入調查。

趁有壞消息下，入了第一注 MA。

買入8909.JP @1125 JPY

這個買入主要是參考印度投資大師 Mohnish Pabrai 及 searching 4 value 的功課，再加自己做了一點研究而決定買入。

主要邏輯是Shinoken 正建立緊一個可持續的新商業模式，嘗試從由過往依賴物業銷售收入慢慢轉型至「銷售＋物管＋資產管理」，開拓輕資產業務。

現時市場仍然未充分反映其轉型成功後的估值，僅以7.1倍左右的P/E 及低於1倍的P/B反映其物業銷售的非持續性收入。

在疫情期間，物管部分仍然有 10% 的增長，相信在疫情過後，這部分的增長可望進一步增加。

另外，集團亦成功於上年7月時 raise左一隻JPY 10 billion 的private REIT，並打算在本年底上市，進一步集資逐步成為一隻體量為JPU 100 billion (大約 USD 1 billion) 的 public REIT。這意味著集團會有更多穩定的收入來源（管理費），並有一個更安全的渠道賣出手上的住宅及公寓，流動性大增。

而且有印度投資大師替我們留意管理層的質素，在企業管理方面亦較為放心 (即使大家都唔識睇日文)。

未來計劃

暫時要休戰一下，需要現金流回點血才能買貨，最近買入得比較多。

目前組合十大持倉

新創建 13.5%

新地 12.8%

金界 6.7%

Flow Traders 5.5%

萬科 5.3%

中銀飛機租賃 4.4%

中原建業 4.1%

Legal & General 3.8%

聯合集團 3.6%

粵海投資 3.4%

十月回報: ~ +4%, YTD: ~ +2%

9 月月結 — 率先見血

組合捱打

相信不少手持港股的朋友亦處於捱打的狀態，我亦不例外，如果以 YTD 計算，已經進入負數。不過，這次下跌其實亦算不上股災級別，僅僅只是輕微下跌而已，而且外圍（比如歐洲、美國、日本等）的股市表現仍然不錯，個人投資者要走出去找機會，賺到好回報亦不難。

較重傷的持股

如果有留意開小弟的分享，都知道小弟重倉的港股，比如新鴻基（16）、萬科（2202）、中原建業（9982）、粵海投資（270）在這個月都下跌左不少，主要原因仍然是恆大事件、內房板塊及共同富裕政策所導致。

內房板塊的一些思考

最好的投資機會往往出現在看似最高風險的時候，當然，這並不代表下跌然後接飛刀就是好投資，反而是當雞犬皆跌的時候，選擇一些被錯殺的股票，或者其實是受益的股票，又或者是跌得過多，現價已經充分反映已知風險的股票/資產，一段時間過後相信會帶來不錯的回報。

其中，風眼之一的內房相關板塊的跌幅甚高，相信低價已經反映當中部分的風險。手持不少內房或內房相關股票的我，當然亦都暫時「中招」，慶幸的是跌幅尚算在預期之內，而且有做好資產分散，勉強可以較「從容地」應對跌市。

風眼的主要來源來自中國恆大的流動性危機、潛在違約而所引發的流動性危機，涉及的持分者實在太多，第一層關聯人（直接牽連在內）包括有尚未交樓的恆大購房者、購買恆大理財產品的員工、為恆大起樓而收不到錢的承建商或建築公司、主力做地產開發商同業比如融創、碧桂園等等、批出貸款的大中小型內銀、境內外債券的持有人（其中包括持有不少內房債券及股票的內險），第二層（間接牽連在內）則包括電器生產商、水泥供應商、大宗商品生產商、主力做地產收租的同業（比如恆隆、新城、華潤等等）、部分港資地產商的同業比如新鴻基、長實、新世界等等、物管公司、代建公司。

除了風眼的中國恆大，既有的房屋相關政策、三道紅線亦導致開發商的銷售現金回款及融資面臨困難，相信會有實力較弱的開發商或會因這次危機而倒下，而實力強的開發商在渡過危機過後應該會變得更強。

論危險性（高至低）應該是：

有流動性危機、無融資渠道、融資成本特高的大型民企（恆大、富力）> 規模較細、融資渠道較少的中小型民企（疑似出事的新力、建業） > 高槓桿的大型民企 （融創）> 中槓桿的大型民企（世茂 / 雅居樂）> 中小型關連性高的內銀 （盛京銀行、民生銀行）

對於內房股，個人而言，現階段並不需要過份擔心，我相信大部分企業有能力渡過難關，情況應該未如外界所講這麼差，目前在股票及債券市場的人似乎已 Price In 部分內房即將破產、違約或債務重組，而且未來一年物業的合約銷售會大幅下降，沒有任何融資渠道。

回歸數據，其實大部分內房的現金短債比仍然大於1，即使扣除受限制現金，亦理應有能力捱過半年至一年左右的寒凍。合約銷售即使按年下跌，亦未致於差至完全沒有現金回款。在宏觀調控、銀行限制、減慢批出按揭下，購房者對按揭的需求仍然偏高，反映左所謂「剛性需求」，始終房地產或多或少屬於一種資產項，相信情況未如坊間預計般差，目前的低價已反映當中的風險。

港資地產股

月中的地產被「共富」的傳聞嚇走了不少投資者，四大地產一日大跌約10%，單日跌幅令人十分可怕。相比起內房的基本面及流動性問題，港資地產卻是與政治、政策及土地有關，不確定性其實反而較大，皆因這些因素未必可以通過分析基本面去作一個有意義的決定。雖然港資地產股大幅下跌，但小弟仍然處於觀望態度，一來是本身持倉較重，二來是基本面可能出現影響，但現階段難以作出一些有見地的分析。或者，在可能出現的新政策出台後，才能評估政策對地產商的影響。

現時地產股估值處於極低的水平，但這「低估值」的判斷只適用於基本面變化不大的前提下，如果地產商的毛利率或銷售急劇下跌，相信現價會由「低估值」轉變成「估值合理至偏高」。基於風險管理的原因，雖然個人認為毛利率或物業銷售大幅下跌的機會偏低，但現時並不會加注。

 

買賣動作

• 增持RIO @4800 GBP

鐵礦石價格大跌，但仍然處於偏高的水平，RIO 業績未必受太大影響，繼續增加組合cash flow

• 增持9982 @1.31 HKD

建業地產 (832) 可能會出現類似新力 (2103) 的流動性問題，以致相關的公司價格大跌。

不過，9982 手頭上的項目在未來3年所轉化的盈利應該與市值相近，手頭上 22億的net cash、沒有負債，再加上主席增持，9982直接由大股東持有，建業亦不可能如恆大旗下的恆大物業需要賤賣9982，相信這會是貪婪的時機。

• 增持 659 @6.8 HKD

現金奶牛，現價平，漸進派息，繼續增加組合cash flow

• 沽清REI.UN @22.4 CAD

換馬至其他股票，而且股息率只有4%

• 沽清194 @7.7 HKD，173 @3.1 HKD

理由同上，換馬至其他股票

 

未來計劃

會繼續沽出一些非核心股票，增持核心股票及一些低殘、高現金流的股票

或會開拓日本市場

美股出現回調，或者是時候吸納優質資產

 

目前組合十大持倉

新創建 13.8%

新地 13.4%

金界 6.8%

萬科 6.4%

Flow Traders 5.7%

中銀飛機租賃 4.6%

中原建業 4.6%

Legal & General 4.1%

粵海投資 4.0%

聯合集團 4.0%

九月回報: ~ -8%, YTD: ~ -2%

說來慚愧，大部分戰友YTD 仍然高正數，亦反映小弟的戰力不足，組合已經率先見血，希望未來能有所改善。

8月月結

簡單記錄一下自己的買賣動作:

• 小注買入RIO

買入RIO一為是增加cash flow，其高派息政策 (40% - 60% payout ratio) 應該可以維持，而且大宗商品價格仍然維持高位，相信好的業績可以維持一段較長的時間 (市場普遍大宗商品價格過高, 短期內會回落)；二是睇好其不錯的執行力+去槓桿能力，6月底已經進入net cash的狀態，維持派高息的機會大增

• 增持659

659 相信其他bloggers亦經常提及這股，現金奶牛，現價仍然平

•  清倉3393

換馬至其他確定性更高的股票
 

目前組合十大持倉

新地 13.7%

新創建 11.6%

萬科 5.9%

金界 5.8%

Flow Traders 5.4%

粵海投資 4.1%

中原建業 3.9%

聯合集團 3.9%

中銀飛機租賃 3.7%

Legal & General 3.7%

八月回報: 0.02%, YTD: ~7%