2020年3月8日 星期日

萊蒙國際 (3688) 的分享


在我的持倉中, 最奇怪/最神奇的持股應該是萊蒙國際 (3688):

它的 P/B 值在我所有持股當中最低, 目前只有   0.165, 而且以我買入價計應該是虧損最多 ( % ) 最多的一隻股票, 蟹貨味濃, 而且亦不見得會短期之內可以股價收復。


理性的投資者應該檢討所持有的資產是否仍然具有價值, 股價下跌所反映是機會, 抑或價值陷阱, 還是純粹是市場波動, 或者是其他投資者不理性
先說一下萊蒙國際為什麼由17年的高位大約 HKD 5 跌至現在的   HKD 1.26 (根據我的理解及推論):
  • 17 年時賣資產予和昌大約賺了 100 , 有大部分投資者均推算它已經成為淨現金公司, 因此由大約 HKD 2.5 左右升了1倍左右至HKD 5, 而且期望它會派發特別息 (有興趣的讀者可以參考2017年報)
  • 但是, 無論是18年中期報, 18年年報, 19年中期報均無法清晰地看到究竟萊蒙已經收了多少現金還有多少應收帳及當中收了的現金究竟用了去還債、業務發展、定還是被燒掉或吞了
  • 資產負債表非常混亂無法準確得知那100億的收益究竟會計上入帳了哪一項資產
  • 19年發中期報前出了一個盈利警告內容是指賣資產予和昌已經完成”, 所以不少投資者期望萊蒙已經收到了那100億的現金而且在19年的中期報資產負債表會出現淨現金
  • 但是, 19年的中期報仍然不存在那100億的現金而且負債還增加了!
  • 有見及此有不少投資者選擇止蝕離場大部分早前買入的投資者亦表示無法理解為什麼現金會消失了更加沒可能展望有特別息的派發因為19年中期報的資產負債表反映的是公司缺錢而且收入大幅減少


那麼, 究竟萊蒙國際是價值陷阱, 價值投資或是股價剛好反映了它的價值? 其實本人亦沒有確實答案, 後來在上年12月左右買的第3(大約在1.31左右多買了一倍), 多多少少涉及投機成分, 等我分享一下我做了的分析及看法:
以下是本人整理好的年報及公告的重點及推論 (紅字):

2017年報
  • 2017年非常重大出售物業的盈利稅為 11.59億港元
  • 出售的內容: (i) 泰祥信息諮詢 (ii) 常州萊蒙 79% 權益 (iii) 深圳水榭花25%權益 (iv) 南昌萊蒙 19% 權益
  • 總代價調整至人民幣129.7 (155.69)包括 (i)最終代價人民幣101.39 (相當於約 121.75 港元)及 (ii) 最終公司間貸款金額人民幣28.26元(相當於約 33.94港元
  • 請參閱公司日期為二零一七年八月十五 日、十月十三日及十二月二十八日的公告以及日期為二零一七年十月二十六日的通
  • 會計入帳: 收益淨額為 75.886 億港元
  • 首筆款項人民幣63.81元(76.63港元已於就轉讓全部股本權益的80% 而簽立股權轉讓協議時償付,延期付款將分期償付,並預期於二零二一年悉數償
  • 出售附屬公司時應收代價為 71.59 億港元 (當中 14.41億港元預期將於一年後收)
  • 其中33.94億港元已於本報告日期內收取 (2018 年初)
2018年中期報
  • 出售附屬公司時應收代價為 37.09 億港元 (當中 9.5億港元預期將於一年後收)
  • 意味著2018上半年已收取大約 34.5 億港元 (2017年後的內容相符)
  • 人民幣9.9 億元的應付票據已
2019年1月15日公告
  • 完成非常重大出售事項 (指的是 賣資產予昌的交易)
  • 當中代價餘額已妥為結清及各目標公司餘下20% 股權之轉讓已於二零一九年一月十五日完成
  •  代價餘額已妥為結清很多人認為公司即將會有淨現金, 至少在2019年中期報能夠反映
2018 年報 
  • 其他應收款項18.44 億港元已予以終止確認,並重新分類為以透過損益按公允價值計量的金融資產
  • 應收第三方款項為 12.99 億港元 (非即期)+ 3.4 億港元 (即期) = 16.39 億港元
  • 意味著2018 下半年已收取大約 24.1 億港元 (與   2018 年中期報的內容 當中 9.5 億港元預期將於一年後收回不相符, 不應該收到這麼多的現金)
  • 有網友曾於 2018 年報股東大會上問及 1 月時收了多少錢, CFO 黃德俊回答 2019 年 1 月時已收到大約 16 億港元, 如果把這 16 億 + 2018 年中期報的內容 “當中 9.5 億港元預期將於一年後收回” 結合, 則我上一部分的推論則十分合理 
  • 股東大會上 CFO 黃德俊亦表示未來仲有大約 16 億將會收到, 與我估計的數字相乎
  • 應付賬款及應付票 (舊改- 居民作出補償的費用): 21.34億港元 (預期將於一年後結)
  • 有機會在預售時才結算,   可以令到現金流 match
2019年中期報
  • 應收第三者款項為 12.76 億港元 (非即期) + 3.27 億港元 (即期) = 16.03 億港元
  • 意味著 2019上半年沒有收過錢 (2018年年報的應收第三方款項數字類似
  • 14.6 億港元的可換股債券已
  • 應付賬款及應付票 (舊改- 居民作出補償的費用) : 26.22億港元 (該等物業預期將於超過一年後安)
  • 負債比之前沒有減少, 反而增加
換言之, 在目前的資產負債表上, 和昌應該仍然有16億左右的現金未交給萊蒙

2020年3月6日公告
  • 2019 年綜合淨虧損介乎約5億港元至 6

讀者可能會問, 其餘 80億的現金投放了哪裡? 現金為什麼消失了? 公司是不是老千股?

如果有仔細留意 2017年的年報, 和昌僅承諾於 2021 年前償付而並沒有承諾於 2019 年內把餘款付清, 所以在 2019 年的上半年沒有收到錢實屬正常, 而 2019 年1月15日公告的”代價餘額已妥為結清”, 我是不太理解的, 有可能是指 2018下半年我推論出來的 24 億港元, 亦有可能是收了的錢贖回了可換股債劵, 亦有可能是只是表達早前的交易已經完成, 2019 年中期報的應收第三者款項是新的一筆資金, 亦可能沒有特別的意思, 有好多不同的可能性。


我記得湯財亦曾經研過這間公司, 他開宗明義表示公司裡有很多財技人, 價值陷阱的機會是存在的

而我的看法則是仍有 16 億左右的現金會於 2019 年下半年或2020 年期間收到, 而已收到的現金則已經用作還債、贖回人民幣 9.9 億元的應付票據及可換股債券及投放了資金於深圳龍華上塘的多個項目, 而我亦留意過萊蒙以前的豪宅項目的確是可以賣到豪宅級的價錢 (市價大約 60,000 – 70,000 一呎)。我認為即使公司現時已經收取了所有 ”非常重大出售物業” 中的現金, 亦有它的價值所在, 更何況我的推論是和昌應該仍然有16億左右的現金未交給萊蒙, 相信在 PB 已經低殘至 0.165 的情況下, 風險不大, 值得再次買了, 所以在 1.31 左右多買了一倍, 當然, 我亦是相信萊蒙老闆並不是老千, 只是財報上的表達令投資者誤會及分析錯誤, 令他們認為公司有淨現金而買入投機/投資。

總結 - 買入原因 

  • 極低 P/B (0.16 – 0.2), 現價低殘 
  • 資金回籠後可重新盈利及派息 
  • 過往的豪宅很成功, 公司有打造豪宅的實力
  • 對深圳龍華上塘及元朗項目有信心
  • 和昌的 16 億應收帳有可能未來作派特別息之用
  • 未來仍然有機會賣資產套現

風險 
  • 3月尾的年報大機會不派息, 令更多投資者死心
  • 深圳龍華上塘項目 (舊改) 成本過高, 遷拆的補償高達 26 億, 在現時經濟環境下行有機會蝕超過50% (~30 - 40億), 由於豪宅項目很容易受到經濟周期影響
  • 有可能是老千, 用不同的帳目去隱瞞公司的現金消失
  • 公司有不少的財技人, 玩死小股東是非常容易的事
  • 不知道實際上萊蒙收了和昌多少錢, 那 16 億應收帳只是本人推算是來自與和昌的交易, 未必是和昌的, 亦未必能收回來, 亦未必還有 16 億應收帳可以收回來
  • 經常性收入在賣資產後大幅減少, 相信短期或長期業務仍然要流血及燒錢
  • 肺炎下樓市的下行導致萊蒙國際的資金鏈斷裂, 宣佈重組/破產, 所以這並顯然不是一個保本的投資
  • 背後股權混亂, 三大股東的關係未明, 而且第 2 股東云南城投亦存在資不抵債的問題, 隱藏的風險不少

這次分享純粹在於分享我的研究所得, 大家如果有興趣抄功課, 亦極不建議在一知半解的情況下買入這股票, 至少亦有閱讀相關資料, 究竟我的分析有沒有錯, 有沒有看錯數字 (多與少一個零對理解已經相差甚遠), 而且我相信大部分買入這股的散户 (包括小弟) 亦不存在 "十分了解" 這間公司

4 則留言:

  1. 睇唔明嘅公司
    感覺會受騙

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    1. 是啊, 所以這個不稱得上是投資
      因為睇唔明, 所以估值困難, 因為估值困難, 所以要求更高的安全邊際,
      對我而言, 萊蒙的安全邊際是十分足夠的

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  2. 個別投資失利實在難避免

    我個倉有隻互太,暫時都 -25%,唯有當佢債券收下息

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    1. 如果基本面冇出大問題 + 現金流高的話 strong hold 問題不大
      只係萊蒙盤數的夠係比預期有大落差及奇怪, 而且未必有能力長期派到息, 所以要等埋月尾出業績再分析下究竟 平倉 定 strong hold

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