3月中小結 — 整理思路

整理一下思路

最近股市暴跌，本人無論在計劃上，或思路上均有點混亂。單論港股而言，短短一個月大市已急跌接近25%，相信不少人已經心灰意冷、清倉離場、或者是低位割肉。當然有小數人果斷入市，有些則純粹想把平均成本拉低、不太具風險意識的韭菜，亦有一些資深投資者（比如段永平）則是已經計算好風險，做好應對準備，選擇動用資金入市。

思前想後，在不理性的大環境下，覺得需要把自己手上資訊及想法整理一下，保持理性思考，並計劃下一步的對策。

政治局勢

• 俄烏戰爭下，中國對俄的態度曖昧，今日市傳中國會軍事支援俄羅斯，但及後外交部卻否認。

• 極端情況下，中國可能會是下一個俄羅斯，受到歐美經濟及金融制裁，動用金融核彈，把中國踢出SWIFT系統。相信到時不止港股股災，將會進一步波及港樓、聯繫匯率及整個香港的金融系統。

• 雖然本人覺得中國實際上支援俄羅斯的機會不大，但股市反映的卻是「大多數人」及資本的睇法。外資有不少理由、因素或風險問題而減倉甚至斬倉，這些因由未必與基本面及估值有關，例如挪威主權基金將李寧剔出投資組合、澳洲退休基金正撤離中國股票等等。

• 中概股退市風險，美國上市的中資股面臨退市及流動性風險。理論上ADR可轉換成普通股，整體問題不大，但有部分公司（例如富途、拼多多）仍只在Nasdaq上市，基金亦可能因無法買賣港股而被迫沽出。

• 以價值投資的傳統智慧而言，若市場因非基本面原因而被迫賣出，價格大幅下跌，將會是「機會」而非「風險」或「陷阱」。但由於明顯有tail risk的關係（中國出兵支援俄羅斯、歐美制裁中國等），只能以注碼控制風險。

中國經濟及政策

• 內地經濟數據可以「頹」字作總結，2月份新增社融及人民幣貸款按年或按月均錄得較大幅度的下跌，反映投資者對貸款及融資需求減弱。雖然早前人民銀行已降息降準，但政策似乎仍未見效。

• 財富效應下的負面影響：股市暴跌，財富蒸發明顯，上證、深證及恒指年初至今跌16%、22% 及21%，將會拖累居民的消費意欲，進一步打擊國內經濟。

• 房地產正處於下行週期，雖然在「指導價」下內地樓價只有微跌，但一二手數明顯成交量大幅萎縮。大量民企內房爆煲影響市民入市意欲，擔心買入的一手樓將會爛尾；內房因流動性緊張亦會盡可能減價促銷，務求提高回款，變相市場的一手樓出現大量的excess supply，其餘投資者難以在二手市場作套現。

• 內地疫情爆發，導致多地停工，若在短期內未能作有效控制，對整體製造業及消費均會有較大影響。

• 監管政策繼續出台，政策霧霾持續困擾各個板塊，政策風險仍然甚高。當中包括遊戲、醫藥、外賣平台，似乎並未如市場預期所料，大多數監管在上年已經出台。這再度打擊市場信心，甚至嚴重影響這些企業的經營及盈利基本面，並非單純估值壓縮。

內房

• 房地產為中國經濟的命脈，卻連番遭受到重大打擊。2 月份無論是拿地、一手樓銷售均非常之弱。

• 個別內房方面，龍光、正榮兩間內房相繼出事，龍光及正榮的投資者會議上更表明目前回款及融資相當困難。雖然年初時提過有關放寬預售監管資金的措施，至今內房的情況仍未見有好轉的跡象，龍光、正榮兩例更反映內房回款及融資比上年年底時更加困難。

• 內房繼續股債雙殺，一方面反映了民企的信貸質素惡化，另一方面亦反映了市場的信心危機。恐慌情緒進一步蔓延至一些較優質民企及港資，比如碧桂園、旭輝、龍湖及路勁等。內房相關行業，比如物管及代建等同樣被遭到血洗，跌幅甚至高於科網股等風眼。

• 個人看法與早前看法類近：

• 目前內房的持股重心仍然應該放在優質國企上（比如招保萬金、華潤、中海、建發），這些國企的經營面良好，債務違約風險低

• 債券則是價殘、接近或已違約但相對體質不算太差的內房（正榮、世茂），這些民企或者有能置諸死地而後生，有能力維持派債息

• 物管以價殘搏反彈為主，但母公司的體質並不能太弱（比如新城1755），或者非常優質但估值昂貴的國企物管（比如華潤1209）

• 代建首選則是估值便宜的建業系9982

其他因素

• 投資者會因孖展斬倉，基金亦會因贖回或資金壓力而被迫沽出，今早更有傳Hillhouse 因中概股暴跌而爆倉。若一些較大規模的基金爆煲，會造成漣漪效應。

• 大宗商品價格攀升，原材料、能源價格仍然於相對高位，供應鏈問題、運費高漲將會影響企業的生產成本。大部分企業並不能完全把成本轉嫁予消費者，最終蠶食企業盈利。在此推論下，強定價權、輕資產的企業及周期股可能是逃生門，要避開弱 Moat 或低毛利公司。

• 債息曲線平坦化，有Inverted Yield的風險：目前美國10年期 - 2年期息差只有0.3%。一旦持續出現Inverted Yield，意味著美國甚至環球的經濟很可能在未來12至18個月陷入衰退。

• 美國通脹、加息及縮表等風險

• 歐洲則涉及能源危機與俄烏戰爭等風險

本月初至今所做的買賣紀錄

加注英股LGEN 及LSE，美股GOOG，港股    2202 & 9982；沽清270及A17U、減持部分373

IV 高有利Option的Short Side，繼續開了一堆Short Put，包括AER, AR, NVDA

ZIM 業績後股價急升，第4季派大量股息，收每股    USD 17，但有25% Dividend Tax，於是同時做了一套策略：正股 + Short Call + Short Put，連同期權金每股大約收到19.75（若最終對家未行使Call Option）

正在整理觀察及沽出名單

觀察／買入名單：

• Mega Tech：GOOG, NVDA

• 英國三寶：LGEN, LSE & MNG

• 強Moat的金融服務股：MSCI, SPGI

• 資產管理：9CI, GMG, BAM, APO

• 油氣股：MRO, AR, CNQ, DVN

• 交易所：388, ICE

• 指數基金：SPY, QQQ

• 內房相關：2202, 1209, 1755, 9982

• 飛機租賃：AER

• 港股收息：659, 331

部分潛在賣出名單，暫時以港股為主：

• 373, 3918, 535, 3319, ZIM

由於中國有明顯tail risk，若有多餘資金（或利用股息進行再投資），將優先考慮加注海外股票。不過目前思路未算很清晰：

• 港股確實便宜，很可能是撈底及博反彈的好選擇，同時亦有較多陷阱，以及較高的policy risk、tail risk及country risk

• 美股較多估值合理的優質企業，拉長投資時間很難會有重大損失，應該會是較穩健的選擇

• 英股主要留意的是金融股，有機會受惠加息周期，但有Inverted Yield及存在有毒資產（例如俄債、俄股）的風險

• 加股為能源股主導，附以REITs。能源股確實值得加注，但商品價格走勢波動會是一種風險，而加REITs 因估值昂貴而暫時放棄

• 玻股反映其驚人的防守力，完全無視外界的腥風血雨，可能是作為避險或分散風險的一個好選擇

• 歐股及日股亦有少量留意，但因認識不深，唯有暫時放棄

三月目前回報：-16.4%, YTD：-15.6%

組合於2月中開始回落，並於3月重創，3月15日更單日暴跌接近7%，反映組合仍側重於港股（中港股票佔約50%），未來會續減持港股，加重海外布局，希望達到優化組合的作用。

 

後記（3/19）

短短三天居然回到正數方作戰，慶幸當時大跌市未有做太多錯誤決定，持倉能充分capture數日內的反彈，亦體驗到stay invest 的重要性及持股深入認識的意義。

三月目前（直至3/19）回報：+3.8%, YTD：+4.3%

補充一下現時十大持倉：

新創建 14.8%

新鴻基地產 14.4%

萬科 7.4%

金界 7.3%

ZIM Shipping 5.8% （如無意外，應會於下週一被Call）

Flow Traders 5.6%

中原建業 5.3%

LSE 4.6%

Legal & General 4.5%

TSMC 3.6%

已全數沽清   373

2022年2月月結

週末有空先提前寫了月結：

埋伏697首程控股

月初小量加注697，公司於2月中會宣佈派發特別息，當時估計是派發早前未能全數賣出的首綱資源 (639) ，如全數派發，則派息佔當時市值約20%，是一個不錯的回報，亦會為公司價值釋放及重估的機會。即使最後並不派特別息，股價回落的水平應該可以接受。

及後，697 的派彩是小量2億元的股息及3億回購大計，更大跌至52週低，算是埋伏失敗。697比其他夢股最大優勢是強勁的資產負債表，淨資產及現金保障697 的downside，停車及基金管理業務增長則是697的upside，定位為高upside低downside 的發夢股，長期持有未為不可。

對於697，Blog友小薯更有詳細的分析。

Flow Traders 再度交出頹廢業績

與發佈Q3業績時一樣， 發佈Q4業績當日又一次單日大跌10%。

Q3大跌的主因是收入、利潤或利潤率大幅下跌／壓縮，當時該三個月的波動率 (VIX) 平均值低於20，比起過往高於20的正常時間為低。換言之，業績頹廢尚且可歸因於市況，算稱得上是非戰之罪。另外，佢至少在市佔率方面勉強能維持約4.5%，與Q2市佔率類似。

Q4 業績雖然比Q3好，按季收入、利潤及利潤率都有小幅回升，但比較大獲的是佢市佔率大跌至4.2%，回落到2020第一季左右的水平。市佔率急跌，有機會是因為競爭加劇，反映這行業其實很難建立非常強的護城河，唯有見步行步，盡可能爭取更多不同ETPs及Asset Classes的造市商。

不過，市場整個ETP Value Traded Value 已經比2019年的時候高出50% 至 80% 不等，同時，Q3 及 Q4 的每季收入已經是2019年時的1.5 至2倍，所以FLOW 在股價上應該不會回落到2019年尾時EUR 20 至25 的水平，算係有個底部可作參考。

值得一提，雖然Flow Traders收入建基於ETPs (Exchange Traded Products) 的規模，但始終在護城河的深度而言，其不及一些評級機構或指數發行人(比如MSCI、SPGI 及MCO)，只要Passive strategies 繼續盛行、或者各大基金及公司需依賴信貸或ESG評級的情況下，它們會持續受惠。

此股為本人對抗股災、黑天鵝及大波動的利器 (股災受惠股)，只有它的市佔率不算太差，我都會傾向繼續持有，作為組合內一個optionality。在短期內，如果佢回落到EUR 25左右的話，而基本因素無大太變化，則會考慮加注。

 

歐氏兄弟的內房餘震 — 正榮及融信

2月11日，正榮地產及正榮服務股價單日暴跌60%，正榮美元債跌至垃圾價。及後消息指大股東歐宗榮持股被斬倉，而且正榮可能不會贖回永續債。債券市場的預測完全正確，正榮出了同意請求，意味正榮並不會贖回永續債，並把本年到期的債展期至明年。如果失敗，甚至會債務重組。（有關投資者會議紀錄的報導）

融信可能是下一間會爆的內房，創辦人剛好是歐宗榮細佬歐宗洪（家族簡介）。與正榮不同，融信賣了少量資產套現，市傳資金缺口約30% 左右（應該少於10億），賣了資產後應該有能力還款。最終，融信公布回購3月1日到期的債券及存入資金用作償還該筆美元債，算是過了這關。

正榮與融信一正一負，應該未必會太影響內房投資者的情緒。後續內房餘震尚可能包括雅居樂、融創、世茂及龍光，如果這四間（尤其是世茂及龍光，優質民企前代表），甚至融信都過到關的話，整個內房景況（至少在投資者情緒及信心上）應該會愈黎愈好。

做了個小統計：

• 目前比較大間／知名的已爆內房包括：恒大、奧園、佳兆業、陽光城、榮盛、禹洲、新力、富力、花樣年、正榮、大發、祥生、當代

• 正在吊命的內房包括：世茂、雅居樂、融創、融信、時代、中梁、龍光、建業、合景、金科、弘陽、德信、海倫堡

• 相對上安全的民企：碧桂園、旭輝、龍湖、新城、合生、寶龍、中駿、金輝、無美元債的內房（美的、濱江等）、港資（路勁、瑞安等）、玻資（仁恒） 

Shinoken REIT 上市彈工手

2月初Shinoken 旗下 Shinoken REIT Investment獲批上市，但很快就彈工手，主要原因是集資不順利，2月18日當日隨即打回原形至JPY 1000 下，現時股價勉強在1000附近。

個人暫時判斷是其上市會是時間問題，估值仍然吸引。但目前較重要的考量點是資金配置，現時市場比較多其他選擇，Shinoken 並非買入名單中的首選。

 

港股派彩

兩隻重倉股—新地及新創建—業績及派息都沒有驚喜（或驚嚇），仍然會是鎮倉之寶。

個人的決定與上述Shinoken一樣，會繼續持有，所收股息會換馬至其他股票上。

 

俄烏戰爭

個人認為不用過分關注或擔心，即使投資者提前知道俄羅斯會入侵烏克蘭，又如何預料到納指在這三日內居然是上升。假設戰事持續，後續有很多本來預期會發生的事（比如通脹、縮表、加息等）亦可能因為「戰事持續」而出現重大變化。

與其「估」／「我覺得」是否戰事持續而賭單邊，倒不如專注手上持股，並準備買入或／及賣出名單，為波動性（無論是股市或各事態發展）做好準備。

 

研究重心

最近研究重心放在一些比較大路的海外股票（以美股為核心），過去一年很多港股投資者均抱怨，港股頹廢、美股每日破頂。時至今日，美股已經出現較大的調整，如果上年想由港股逐步調倉至美股，相信現時會是較理想的時機。

行業包括：資產管理、油氣船銅、殯儀、農業、地產代理等，避開以ARKK為首的顛覆發夢股。

9CI (Capitaland Investment) 在觀察名單之上，未來可能把手上的A17U換馬至更高階的Asset Management (9CI)。

 

2月份買賣紀錄

上文提到，小量加注697 @1.47

BAM業績後加了兩注 @60 及 @54.3 左右。高通脹＋股債雙殺＋低利率的大環境下，應有更多資金會流入另類資產，尤其是房地產、基建、新能源等資產項目，BAM作為全球最大的另類資產管理人，應會受惠於這些短期資金湧入。

由於另類資產的獨特性及lock-up period，若有短期資金湧入，新資金會被鎖死一段時間，低套現空間。這些變成BAM的長期生錢工具，短期利好即是中長期利好，值得長線持有。

全數賣出2588 @74 左右，資金將為備用資金或降槓桿之用。

 

本月因波動性增加而多做了Option 的交易：

• Amzn 業績前一晚因Facebook季績爆雷而暴跌，Short Put 一日內到期的遠價期權，賺一筆可觀的權金。

• NVDA 做了少量幾日內到期的SP，行使價235 及237.5，由於已入價的關係，正路會roll over 直至安全為止。在2月23及24兩日奇蹟日時，把SP平倉，微蝕離場。

• 小試牛刀 末日期權，SP DVN 及SC TSM，行使價 50 及115，均沒有到價，小賺一筆。

• 再度做了AR 相關的Short Put，行使價16、18及20，到期日有2月（已到期）及3月。

• 另外，首次買入AM @10.3，增加與能源相關的中游企業，提升組合現金流。AR 與 AM 為命運共同體，同時持有應可對沖AM與AR 出現利益沖突而損害AM利益的風險，亦做了少量AM的Short Put，明年到期。

目前組合十大持倉

新創建  13.7%

新鴻基地產  13.0%

金界  7.6%

萬科  6.8%

Flow Traders  5.1%

ZIM Shipping 4.4%

中原建業  4.3%

Legal & General  4.2%

粵海投資  4.2%

聯合集團 4.0%

 

二月回報：-4.4%, YTD：回落至 +1.6%