3月中小結 — 整理思路

整理一下思路

最近股市暴跌，本人無論在計劃上，或思路上均有點混亂。單論港股而言，短短一個月大市已急跌接近25%，相信不少人已經心灰意冷、清倉離場、或者是低位割肉。當然有小數人果斷入市，有些則純粹想把平均成本拉低、不太具風險意識的韭菜，亦有一些資深投資者（比如段永平）則是已經計算好風險，做好應對準備，選擇動用資金入市。

思前想後，在不理性的大環境下，覺得需要把自己手上資訊及想法整理一下，保持理性思考，並計劃下一步的對策。

政治局勢

• 俄烏戰爭下，中國對俄的態度曖昧，今日市傳中國會軍事支援俄羅斯，但及後外交部卻否認。

• 極端情況下，中國可能會是下一個俄羅斯，受到歐美經濟及金融制裁，動用金融核彈，把中國踢出SWIFT系統。相信到時不止港股股災，將會進一步波及港樓、聯繫匯率及整個香港的金融系統。

• 雖然本人覺得中國實際上支援俄羅斯的機會不大，但股市反映的卻是「大多數人」及資本的睇法。外資有不少理由、因素或風險問題而減倉甚至斬倉，這些因由未必與基本面及估值有關，例如挪威主權基金將李寧剔出投資組合、澳洲退休基金正撤離中國股票等等。

• 中概股退市風險，美國上市的中資股面臨退市及流動性風險。理論上ADR可轉換成普通股，整體問題不大，但有部分公司（例如富途、拼多多）仍只在Nasdaq上市，基金亦可能因無法買賣港股而被迫沽出。

• 以價值投資的傳統智慧而言，若市場因非基本面原因而被迫賣出，價格大幅下跌，將會是「機會」而非「風險」或「陷阱」。但由於明顯有tail risk的關係（中國出兵支援俄羅斯、歐美制裁中國等），只能以注碼控制風險。

中國經濟及政策

• 內地經濟數據可以「頹」字作總結，2月份新增社融及人民幣貸款按年或按月均錄得較大幅度的下跌，反映投資者對貸款及融資需求減弱。雖然早前人民銀行已降息降準，但政策似乎仍未見效。

• 財富效應下的負面影響：股市暴跌，財富蒸發明顯，上證、深證及恒指年初至今跌16%、22% 及21%，將會拖累居民的消費意欲，進一步打擊國內經濟。

• 房地產正處於下行週期，雖然在「指導價」下內地樓價只有微跌，但一二手數明顯成交量大幅萎縮。大量民企內房爆煲影響市民入市意欲，擔心買入的一手樓將會爛尾；內房因流動性緊張亦會盡可能減價促銷，務求提高回款，變相市場的一手樓出現大量的excess supply，其餘投資者難以在二手市場作套現。

• 內地疫情爆發，導致多地停工，若在短期內未能作有效控制，對整體製造業及消費均會有較大影響。

• 監管政策繼續出台，政策霧霾持續困擾各個板塊，政策風險仍然甚高。當中包括遊戲、醫藥、外賣平台，似乎並未如市場預期所料，大多數監管在上年已經出台。這再度打擊市場信心，甚至嚴重影響這些企業的經營及盈利基本面，並非單純估值壓縮。

內房

• 房地產為中國經濟的命脈，卻連番遭受到重大打擊。2 月份無論是拿地、一手樓銷售均非常之弱。

• 個別內房方面，龍光、正榮兩間內房相繼出事，龍光及正榮的投資者會議上更表明目前回款及融資相當困難。雖然年初時提過有關放寬預售監管資金的措施，至今內房的情況仍未見有好轉的跡象，龍光、正榮兩例更反映內房回款及融資比上年年底時更加困難。

• 內房繼續股債雙殺，一方面反映了民企的信貸質素惡化，另一方面亦反映了市場的信心危機。恐慌情緒進一步蔓延至一些較優質民企及港資，比如碧桂園、旭輝、龍湖及路勁等。內房相關行業，比如物管及代建等同樣被遭到血洗，跌幅甚至高於科網股等風眼。

• 個人看法與早前看法類近：

• 目前內房的持股重心仍然應該放在優質國企上（比如招保萬金、華潤、中海、建發），這些國企的經營面良好，債務違約風險低

• 債券則是價殘、接近或已違約但相對體質不算太差的內房（正榮、世茂），這些民企或者有能置諸死地而後生，有能力維持派債息

• 物管以價殘搏反彈為主，但母公司的體質並不能太弱（比如新城1755），或者非常優質但估值昂貴的國企物管（比如華潤1209）

• 代建首選則是估值便宜的建業系9982

其他因素

• 投資者會因孖展斬倉，基金亦會因贖回或資金壓力而被迫沽出，今早更有傳Hillhouse 因中概股暴跌而爆倉。若一些較大規模的基金爆煲，會造成漣漪效應。

• 大宗商品價格攀升，原材料、能源價格仍然於相對高位，供應鏈問題、運費高漲將會影響企業的生產成本。大部分企業並不能完全把成本轉嫁予消費者，最終蠶食企業盈利。在此推論下，強定價權、輕資產的企業及周期股可能是逃生門，要避開弱 Moat 或低毛利公司。

• 債息曲線平坦化，有Inverted Yield的風險：目前美國10年期 - 2年期息差只有0.3%。一旦持續出現Inverted Yield，意味著美國甚至環球的經濟很可能在未來12至18個月陷入衰退。

• 美國通脹、加息及縮表等風險

• 歐洲則涉及能源危機與俄烏戰爭等風險

本月初至今所做的買賣紀錄

加注英股LGEN 及LSE，美股GOOG，港股    2202 & 9982；沽清270及A17U、減持部分373

IV 高有利Option的Short Side，繼續開了一堆Short Put，包括AER, AR, NVDA

ZIM 業績後股價急升，第4季派大量股息，收每股    USD 17，但有25% Dividend Tax，於是同時做了一套策略：正股 + Short Call + Short Put，連同期權金每股大約收到19.75（若最終對家未行使Call Option）

正在整理觀察及沽出名單

觀察／買入名單：

• Mega Tech：GOOG, NVDA

• 英國三寶：LGEN, LSE & MNG

• 強Moat的金融服務股：MSCI, SPGI

• 資產管理：9CI, GMG, BAM, APO

• 油氣股：MRO, AR, CNQ, DVN

• 交易所：388, ICE

• 指數基金：SPY, QQQ

• 內房相關：2202, 1209, 1755, 9982

• 飛機租賃：AER

• 港股收息：659, 331

部分潛在賣出名單，暫時以港股為主：

• 373, 3918, 535, 3319, ZIM

由於中國有明顯tail risk，若有多餘資金（或利用股息進行再投資），將優先考慮加注海外股票。不過目前思路未算很清晰：

• 港股確實便宜，很可能是撈底及博反彈的好選擇，同時亦有較多陷阱，以及較高的policy risk、tail risk及country risk

• 美股較多估值合理的優質企業，拉長投資時間很難會有重大損失，應該會是較穩健的選擇

• 英股主要留意的是金融股，有機會受惠加息周期，但有Inverted Yield及存在有毒資產（例如俄債、俄股）的風險

• 加股為能源股主導，附以REITs。能源股確實值得加注，但商品價格走勢波動會是一種風險，而加REITs 因估值昂貴而暫時放棄

• 玻股反映其驚人的防守力，完全無視外界的腥風血雨，可能是作為避險或分散風險的一個好選擇

• 歐股及日股亦有少量留意，但因認識不深，唯有暫時放棄

三月目前回報：-16.4%, YTD：-15.6%

組合於2月中開始回落，並於3月重創，3月15日更單日暴跌接近7%，反映組合仍側重於港股（中港股票佔約50%），未來會續減持港股，加重海外布局，希望達到優化組合的作用。

 

後記（3/19）

短短三天居然回到正數方作戰，慶幸當時大跌市未有做太多錯誤決定，持倉能充分capture數日內的反彈，亦體驗到stay invest 的重要性及持股深入認識的意義。

三月目前（直至3/19）回報：+3.8%, YTD：+4.3%

補充一下現時十大持倉：

新創建 14.8%

新鴻基地產 14.4%

萬科 7.4%

金界 7.3%

ZIM Shipping 5.8% （如無意外，應會於下週一被Call）

Flow Traders 5.6%

中原建業 5.3%

LSE 4.6%

Legal & General 4.5%

TSMC 3.6%

已全數沽清   373