8月月結

目前想法

近幾個月波動巨大，組合回報率非常chok，時熊時牛的股市表現嚇怕不少新手、老手甚至過去表現不錯的基金經理。

Supply Side 問題暫時無解，只能靠Fed的加息縮表等手段令Demand Side Cool Down，無論成功與否，經濟增長放緩是肯定的，短暫衰退亦是必要之痛，只希望不會造成嚴重衰退。

估值下跌＋盈利增長放緩 造成 戴維斯雙殺，必定要提醒自己不要參考歷史股價表現，尤其是最近一兩年因各大央行大幅放水而導致asset inflation。

不同板塊分成多路進攻及防守：(1) Mega Tech, (2) 能源, (3) 航運, (4) 保險／另類資產管理, (5) 低P/FCF, (6) 具持續性且高Dividend Yield, (7) Market Maker, (8) 強內房／硬淨港資地產／低殘內房債, (9) 值博率高Event-Driven類。

對估值的了解多了一層想法：Real Option Valuation。很多時候股票價值不剩止是DCF Valuation，而是DCF Valuation + Real Option Valuation。這解釋市場為什麼對前景極佳、充滿不同可能性、具經營權／專利權、具科技優勢的公司一般均會給予溢價（而非市場不理想或者高估企業，而是該企業應該值得高估），比如美團、Tesla 、早期Amazon等等長期估值極高的公司。

可參考印度估值大師Aswath Damodaran的分類（左至右為擁有Real Option的概率）：

簡單而言，計到value 細過market cap，就可以考慮下有無發夢野未price in。如果已price in發夢野的話，相加的value仍然細過market cap，就可視該股票為超級overvalue。

換言之，若某些公司單計本業的value已經接近market cap，其餘發夢野（Real Options）就相當於白送。只要最終其中一樣能夠monetize，公司盈利及估值極大可能有爆發性的上升空間。

本月買賣紀錄

主要以SP周期股（航運、油氣）為主，最核心為ZIM

Synthetic Long (LC + SP) ATVI

加倉9982

清倉Shinoken Group (8909.JP)

買入佳源債

核心持倉檢閱（每月寫少少）

Shinoken Group (8909.JP):

• Integral Corporation 向Shinoken提私有化，提價JPY 1600，較先前股價JPY 1000 – 1100 水平高約40% 至50%，股價因此急升至JPY 1,595，接近收購價，意味著這項收購成功機率甚高。

• 故此，本月全數沽清Shinoken，投資一年大約獲利40% 左右，算是今年比較出色的投資之一。雖然注碼上未算很大（僅佔倉位約1.5% - 2%），但在風高浪急大環境下，無疑能夠支撐組合回報。

• 8月期間Shinoken Group亦公佈上半年業績，收入盈利雙雙大幅改善，但已經沒有仔細研究的必要。

• 即使沒有私有化的話，這項投資應該亦能帶來不錯的回報，會繼續長期持有，做個長情少少的股東。睇好佢商業模式轉變：由純賣樓 -> 賣樓+物管+高現金流+REIT Manager的輕資產業務。

• 所收回資金將主要用作減槓桿，以及提供緩衝予Option Trading。

Brookfield Asset Management (BAM):

• BAM Q2業績再次顯示佢的抗逆風能力，個人認為比較重要的數據有幾項：

• FRE (Fee-related earnings): $525m (+4.8% QoQ)

• Net Unrealized Carried Interest: $5.4b (vs Q1 $5.2b, +4.6% QoQ)

• 未實現表現費（可視為BAM的盈餘儲備）繼續向上

• Dry Powder $74b (vs Q1: $70b, +5.7% QoQ)

• 這項是基金界重要的指標，將影響未來AUM增長（可視為潛在AUM），並未受到宏觀因素影響（通脹／衰退憂慮／加息／縮表／戰爭）而下跌

• Total AUM: $750b (vs Q1: $720b); Fee-bearing Capital: $392b (vs Q1: $379b, +3.4% QoQ)

• 毫無疑問，AUM / Fee-bearing Capital 會持續上升，但會比2020 – 2021年期間的增長（Feb放水減息）而放緩

• BAM看似係無懼加息、通脹甚至可能潛在的經濟衰退等不利因素：

• 通脹：其管理的資產項絕大多數具有加租能力，資產所得的現金流將會有所上升

• 加息：BAM團隊所買的資產必需通過其團隊的審核，確保買入價低於其內在價值，出現錯價的情況。這種錯價可能是由於市況低迷、市場流動性緊張、資產原擁有人的管理團隊不濟、BAM投資團隊累積下來的知識及經驗優勢等。買入「物有所值」及「物超所值」的貨物，將有效抵禦加息周期。

• 另外，大多數BAM基金旗下私人資產並沒有市場報價，無需（亦不能）做到mark-to-market，除非該項資產完全失去產生現金流的能力，否則出現大型impairment loss 機會不大。

• 以Private Debt為例，只有償權人如期還息還款，未有違約，則不會影響現有的Private Debt 投資組合的估值，它們的主要風險為信貸而非利率風險。加息對Public Debt 的影響更大，皆因債券價格會先行反映出來。

• 經濟衰退：CEO Bruce Flatt有指出四大megatrends 將長遠利好全球基建，包括Internet and Mobile Infrastructure、Energy Transition、Reshoring of Critical Infrastructure及Rewiring of European Energy （下面是節錄自BAM的Letter To Investors）：

• 無論環球是否進入衰退，這四大megatrends預計會持續吸納資金流入，為BAM的長期AUM增長提供有力支持。不少國家（比如歐洲部分國家），因為政府基建支出過高，導致國家債務負擔較重，提供更多誘因予私人企業從事基建項目投資，由「公營主導」逐漸邁向「私營導向」。BAM正正會是這些政策下的受惠者之一。

• 衰退對任何企業都會影響，但強企業會能於衰退下保留實力、把握機會、甚至逆勢擴張。BAM應會是這類型的企業。

• 最新估值（Plan Value Method, 2022Q2）：

• 從我的估值模型分析可見，$43以下將會是一個好的買點，若出現 $38 或以下，更應該傾盡全力掃貨。

• 由於FRE 在未來很大機會只會有增無減，Unrealized Carried Interest同樣是硬數字。變化比較大的則會是當期Net Carried Interest*Multiple這項，以及Net Invested Capital 應否出現折讓（或者是計多少 % 的折讓）。

• 在Bear Case下，Net Carried Interest對估值的影響已經微不足道（只佔估值3%），Net Invested Capital的折讓更高達20%（這部分佔估值的65%），Net Invested Capital亦可視為是一個比較硬的數字（類似公司的net liquidation value），且肯定低估了investment manager 這部分業務的估值，因此已具有非常高的安全邊際，買入而長遠能賺取超額回報的機會頗高。

萬科（2202.HK）:

• 旗下萬物雲將會是未來半年的焦點，或能拉高整體估值

• 單計P/E （雖然並不是一個很好的指標，尤其是在內房的世界），招保萬金（招商、保利、萬科、金地）之中卻是最低，市場似乎懲罰萬科上年業績差（帳面的股東應佔純利大跌46%）而給予較低的估值，從以往對手之中（招保萬金）享有溢價演變成現時的折讓

• 就上半年業績而言，萬科有能力谷底反彈，早早佈局的多元化業務在這次內房巨浪會有不錯的發揮（住開＋小股操盤＋投資物業＋物管＋物流＋住宅租賃），盈利能力恢復，估值自然有望回歸甚至重拾溢價

 

核心持倉

新創建  15.7%

新鴻基地產  12.8%

Marathon Oil（正股 + 視Synthetic Long 倉位為正股）10.2%

萬科 6.9%

佳源債   5.9%

Alphabet 5.1%

中原建業 4.8%

Legal & General 4.5%

Brookfield Asset Management 4.4%

Petroleo Brasileiro 3.9%

 

8月回報：MTD: -5.9%, YTD: -10%