7月月結

今個月結主要想寫下有關內房的近期發展，以及整理一下思路：

內房的近期發展

美元債再次創下新低，由信心危機演變至內房全面崩盤的預期。

• 內房債已經去到一個極致悲觀的位置，預期將會違約及已違約的債一律下殺至15元以下，有機會turnaround的內房比如建業亦只有20元至30元，稍為健康的民企似乎難逃一劫，碧桂園、新城、旭輝這三間的中長年期美元債跌至40元以下，price in 很高的違約機會，最健康、現金短債比冠絕全行的民企龍湖都下跌至50元至60元，國企背景的遠洋只有30元左右。

• 內房股同樣是持續破底，只有具國企背景的優質內房才跌得相對輕微。

• 河南維權事件發哮，但預計事件影響力有限，政府已經提出上限五萬元賠償方案，大部分人已經收回大部分或全數本金，相信會放棄維權。

• 部分物業項目的業主已停供按揭，名單上包括恒大、新力、正榮等已債務違約公司的項目，風險延伸至房地產的上中下游，甚至整個金融體系。

• 再有多間大型內房違約或展期，包括世茂、融信、寶龍，時代亦要做境內債展期，但老闆似乎不想躺平。

• 愈多愈人以日本失落的30年與現時中國房地產比較，行業似乎進入了明斯基時刻，或者是發酵成為超大型金融風暴。

與身邊不少有留意內房的朋友討論，似乎仍有不少人覺得內房只係賴帳而非無錢還（主要原因是帳面有錢），然後把責任推至內房做假數、拖數或者是政治因素等等。而我的觀點則認為一般內房無能力履約才是正常，有能力還部分錢的內房其實已經是很不錯的，討論如下：

• 首先是內房的商業模式，大多數都是高周轉，依賴賣樓花運作的，賣樓花之後雖然已經收到大部分銷售款項（行業平均回款率大約80%），但要把當中大部分款項投入至該項目之中作為新項目的預售監管資金、舊有項目的營運成本及償還項目層面的貸款。

• 由於今年多數內房的銷售均錄得高達50%或以上的跌幅，但預售監管資金及營運成本的基數仍主要取決於前兩至三年內房銷售。換言之，在銷售大跌之下，一般這類型高周轉、賣樓花的內房公司很難達到營運現金流正數，銷售僅能覆蓋大部分或全部成本，內房公司更可能要額外投入資金以確保「保交樓」。從現金流角度而言，現時的合約銷售對償還境內外債券的幫助是很小的。

• 為什麼內房要確保「保交樓」而不把資金優先用於還債呢？其實是有跡可尋的，上文提到預售監管資金的問題，自恒大9月起開始「出事」後，各地政府為確保「保交樓」，把預售監管資金收緊，導致不少內房公司較大部分的資金已鎖死於預售監管層面，比如有公布這項數據而流動性緊張的世茂、合景，上年年尾時預售監管資金已佔總現金大約80%，即使是比較健康的碧桂園亦佔50% 左右。而「保交樓」正正是解除這些預售監管資金的關鍵，相信這是內房把「保交樓」放在首要任務的主要原因。

• 當然，1月起預售監管資金的情況應該是有所改善的，但伴隨而黎是銷售腰斬、大規模封城及失業率高企。本身債務問題可能主要原因是預售監管過嚴而導致的，但銷售急跌已令多數內房的現金流入已經無法抵銷日常營運成本，再加上本身項目的利潤率偏低、融資成本偏高、亦因為去化率偏低令新盤的銷售價格下跌，令本來已重傷的內房更為雪上加霜。

• 融資方面，自上年10月花樣年「意外違約」開始，內房已經無法再透過美元債再融資，國內的金融機構開始收緊對內房的貸款，而境內債的發行又需要大量監管部門的審批，需時較長，成功率亦不高，大部分民企已接近失去大部分融資渠道。

• 再加上內房自身的表外負債問題、部分內房管理層有心隱瞞真實負債水平（除了用會計手法操縱壓低表內負債之外，亦有不少內房管理層揚言自己公司並無私募債，結果卻被爆出有大量私募債），令一些內房公司被突然抽貸，或者唔批准貸款展期，以及私募債持有者因內房公司被下調評級或信心不足而行使其Put Option，這一系列的因素令上半年持續有內房相應倒下。

• 另外，伴隨著各地工人及購房者的維權行動，與以往工程款可以拖數相比，內房或者需要真金白銀投入資金去償還工程款，增強工友及原材料供應商的信心以避免項目停工及爛尾。

• 稅款亦是另一項因素，逃或拖稅是內地是非常嚴重的罪行，相比起債務違約或拖銀行數更嚴重，故此內房公司要安排資金先作交稅。

• 最近一批倒下來則是一班償債意願已經超高的內房，包括融信、寶龍、時代，這些公司已經盡自己努力於整個上半年償還所有到期的債務：

• 正如融信公布所言，「自2021年下半年開始至今，公司已累計淨償付公開債券及各類有息債務及相關利息近300億元人民幣，充分展示公司堅定的償債意願及所做出的不懈努力。」

• 寶龍嘗試通過關聯交易，把寶龍商業的部分資金轉移至寶龍地產。我估計，應該是用於償還7月到期的美元債及境內債。可惜的是，寶龍商業的股東並不理解這項操作是為寶龍續命，更認定是謀害小股東利益而堅決反對，當然最後的下場是寶龍提出展期方案，正式進入技術性違約。寶龍商業的估值因此大幅下跌。

• 時代於上半年如期償還多筆債券，亦有配股集資。遺憾的是，其下半年仍有至少50億的境內債及ABS到期，無辦法之下唯有把這些境內債展期。

• 顯然，這些公司並無選擇躺平，只是外在環境實在過於黑暗，它們盡自身努力去堅持了一段時間，但最終亦是落得違約的下場。

• 目前已經有7成民企已經進入債務重組、展期或違約，無力還款（並非有錢不還）反而是民企日常。

內房困局的整體思路

• 目前行業發展仍未明朗，民企的後續發展存在太多未知之數，完全避開這個板塊算是合理之舉。

• Bet 民企復甦的話，似乎債比股更合適，但債入場門檻比較高，小資金難做到分散風險的效果。

• 一般這類型的distressed bonds 定價邏輯主要取於預期的回收價值，顯然市場共識這個回收價值不會高於20蚊。

• 在理論層面，債券違約後處理手法不外乎都是債務展期、實物支付、本金削減、以股代債等等。但由於法律的體制（境內與境外）不同，再加上美元債在還債順序上只會次於境內債，如果企業進入清盤或破產，估計收到實錢的機會微乎其微。這種不確定性及悲觀預期亦導致市場幾乎不問價賣出所有內房債，務求收回少量本金就算了。

• 個人估計，暫時比較理想的解決方法就是把大部分美元債轉成股票，強行為內房降槓桿，原來的股東則可能會接近一無所有（因此一律要避開所有有債務危機的內房股票），境內債及項目層面的貸款則會嘗試展期，分批償還本金。

• 最近爛尾樓停貸事件，打碎了原先市場僅存的收復預期，為內房們再增加一道風險及不確定性，行業信心跌至新低，甚至連弱質國企及健康民企都可能過不到這關，最終這些民企及部分國企或者把手上樓花項目完成後，便相應地退出歷史舞台。

• 政策方面，雖然在理論上政府並不會坐而待斃，但比較殘酷的是，有很多時候都是有心無力，甚至是無心無力。不少內房老闆可能已經早就放棄拯救公司，任由爛攤子交給政府處理就算了，政府亦很難可以推出一個政策完全解決整個內房的問題。

• 要解決內房問題，首先要收復發展商與各方持份者（比如地方政府、銀行、債券持有人、購房者、工人、供應鏈的上下遊）之間的關係和信心，讓他們繼續起樓、賣樓、把土儲套現，逐步還債，令這些發展商能夠正常營業，恢復銷售，但一時三刻實在比較困難，始終大家對發展商能履約的信心實在很低。

內房投資方向

• 入手了內房債，目標是到期時能還本還息（目前有大約30% 的把握）

• 內房股將會繼續持有萬科、金地商置及中原建業（這三間都屬於半民企半國企）：

• 萬科風險最小，管理層好早就做好兩手準備去應對行業downturn，只是應該無諗過這次downturn是史無前例。

• 金地商置各方面均中規中舉，本身項目利潤率偏高，亦有商業地產作分散。

• 河南省政府入股建業後，頗為利好中原建業的發展。但建業系先天是估值低殘（無論是股、債或物管），相信在建業的美元債價收復前，中原建業的估值都會是5倍PE以下，實在無須急於加注。

• 至於有KOL鼓勵買下所謂優質民企的股票（比如碧桂園、旭輝、新城及龍湖）博反彈，個人認為風險回報比是極差的，風險極高，但回報不明確。與其賭復甦及股價反彈，倒不如買下這些民企的債券（2024年之後的債多數只有30元至50蚊）：

• 如果行業將來真的復甦（無需全面復甦，只需要有所改善而令它們有能力還債），買債券所得倍計的回報是確定的，但股票回報卻是未知甚至未必會是正回報。

• 如果行業繼續下行，這些公司進入債務違約，無論後續發展如何，股東所得的東西多數情況下都會差於債權人（例外的是超大規模債券Haircut，但中國企業處理債務的方式很少會涉及大規模的Haircut），一旦出現以股代債的手段，原有股東手持的股票會變成廢紙，反而債券持有人會成為新股東。雖然手持的新股票的價值一定是偏低，但至少不會變成廢紙，而且歷時這些內房可能已經清掉不少債務，慢慢回復番它們的盈利能力。

• 反彈力度可參考今年3月暴跌、4月急彈的情況，債的升幅不會比不上股票。

• 換言之，如果買入股票的話（尤其是內房發展商），首先要有信心它們能渡過這次難關。

其他想法

• 很多成長股都開始業績大幅走樣，甚至Guidance 極度悲觀，無論是投資邏輯，抑或估值，均受到重創。

• 2020年之後，低利率環境導致成長股估值過高。多數投資者卑視價值股、追捧成長股，直到今年宏觀環境大改變，超高通脹、大幅加息、縮表，外加俄烏戰爭等因素，令成長股出現估值回歸，甚至跌幅如股災一樣，大跌70%、80% 的成長股比比皆是。市場已有種聲音：卑視成長股，追捧價值股與周期股。

• 可能與以前的想法有點不同，個人認為現在應該是慢慢吸納這些估值回調不少的真正優質股的理想時機，業績正好可以作為一塊照妖鏡，去觀察這些公司是真正優質成長股，是否具護城河及定價權去抵禦宏觀風險，抑或只是一隻假成長股，在逆風環境下把公司的缺點表露無遺。

• 價值投資，或者投資於價值，畢竟都是買下物有所值或物超所值的東西，無必要過分把股票分類為Value 或 Growth Stocks。

• 這兩篇文章討論了這方面觀點—延伸閱讀：Something of Value by Howard Marks、Opportunity Optimum by Morgan Stanley Investment

核心持倉檢閱（每月寫少少）

Alphabet:

• 部分   KOL 擔心廣告業務衰退顯然未有發生，廣告收入按季仍然有單位數增長，間接印證 Google 的商業模式比起Facebook 及Snap 更具護城河。

• Google利用search engine 收集用户信息，建立龐大的database，令廣告商的廣告更有效地投放於合適的對象，既建立了客户黏性（廣告商），亦持續提升用家體驗，算是擁有較高的定價權。

• Facebook 及Snap這類社交媒體可能會受到用户使用的熱潮冷卻，Monthly Active Users 轉跌，有機會出現惡性循環，社交媒體競爭激烈亦容易令它們失去廣告的定價權，要打價格戰。

• 旅遊及零售復甦拉動Google Service & Search，但管理層亦承認有廣告商因前景未明朗而撤銷廣告單。

• 用保守的增長率去推算Alphabet估值，現價亦見有吸引力。公司有於Q1加大它的回購計劃，變相托著股價，令股價跌幅相對溫和。

• 能頂住加息周期及預期經濟衰退而能繼續增長的真正優質成長股並不多，相信Alphabet會是其中之一。

• 本月加倉Alphabet

本月買賣紀錄

加倉BAM, GOOG

SP 一些價外的期權，周期股（航運、油氣）為主

未來方向

• 多睇數，了解行業結構

• 保守為主，不會大幅加倉

• 適當時候SP 一些價外的期權，周期股（航運、油氣）為主

• 考慮減持部分非核心持股

核心持倉

新創建  16.9%

新鴻基地產  13.6%

Marathon Oil（正股 + 視Synthetic Long 倉位為正股）7.5%

萬科 7.0%

Alphabet 5.7%

Legal & General 4.8%

中原建業  4.7%

Brookfield Asset Management 4.7%

Petroleo Brasileiro 4.3%

Flow Traders 4.0%

七月回報：MTD: +3.7%, YTD: -2.3%