4月月結

本月買賣紀錄

(4/22前)

沽清物管（1755 & 3319）

加倉9982, GOOG, BAM, LGEN, CVE

買入PBR.A, ALIN.B

SP 行使而買入ZIM，同時做了少量SC及SP回血

SP AER 已平倉, SP  5月份AR, TRTN, SP 下星期到期，遠行使價的FB

SP 長年期HPQ （2023年1月到期），行使價為現價附近，間接抄巴老功課，所得權金投資至BAM

(4/22後)

加倉CVE, GOOG, ZIM（SP行使）, MRO （Synthetic Long）

SP TRTN （5月）, FB （已到期）

美股／整體股市

• 市場波動持續，納指更於月底的收市日創下一年新低

• 加息週期導致Valuation Crush，避開高估值股票仍然為市場的主旋律

• Ray Dalio 近期訪問討論過加息會對「Long Duration Assets」影響較大，這裡應該包括未有正現金流的公司，以及長年期的債券：

“But you're taking interest rates up to something like 2%. And that 2%, which starts to squeeze the capital markets, starts to make it more difficult for a holder of equities because the equity when you raise the return on bonds, and you raise the return on cash, and you tighten the money, then that makes other assets less attractive, such as risky assets, particularly long duration assets, like tech stocks and the like. So you produce that squeeze, yes. But that's still only at 2% or a little bit over 2% with an inflation rate, which is considerably higher than that. We've had a 7% inflation rate, and we'll probably settle-- it'll be a 5% ish or something.” — Ray Dalio

• 從Ray Dalio的圖可見，整體市場未必是Bubble，但有部分股票可能處於Bubble：

個別行業／個股

內房：

• 內房4月銷售並無想像中咁差，百強銷售4月單月銷售大約4,300億

• 國內維持封城、動態清零等措施，銷售低迷應該會在短期內維持，會拖長內房整個下行週期，更多質素一般的民企會面臨債務違約（例如4月尾時中梁控股提出展期方案並停止派息）

• 已違約的內房，仍然會在市場存在，繼續賣樓，銷售未完成的項目及剩餘土儲，停止拿地擴張，並進行債務重組或債務展期等，有序地逐漸退出市場；整間公司消失或破產的機會不大（中大型內房之中只有新力在違約後未有任何新消息）

• 市場預期一輪的M&A Consolidation，再加上政策放寬，得益的將會是國企及央企等；但個人認為最終贏家未必一定是國企和央企。由於防疫政策的緣故，最終結果存在不少變數

支付：

• Mastercard （仍然持有）及Visa的Q1業績非常強勁，兩者的 Cross-Boarder Volume 已高於疫情前水平

• 以MA為例，Cross-Boarder Volume MTD已高於2019年的33%，明顯受旅遊復甦、疫後報復性消費、Pent-up demand等因素利好

• 現時亞洲部分地區（例如中國／香港／台灣／韓國／日本）仍有旅遊限制，等待疫情減退及完全開關後，這些地區的旅遊業復甦會轉化為增長點

航運（集裝箱）：

• 即期運費從Q1有所回落，SCFI從1月高位5109下跌至現時4177，與21年Q3時水平相若，但仍然為過去正常水平的4至5倍

• 龍頭Maersk 上修EBITDA及Free Cash Flow指引，亮點在於新Free Cash Flow指引高出舊指引27%，預料行業會在2022年維持強勢行情，2022年航運公司業績很大機會超預期（至少高於2021）

• 而2023年會有不少新船落地，供應增加的確會對運費有影響，但下降幅度未知，而且回落至以前水平可能性比較低，主要原因可能包括供應鏈瓶頸持續、舊船報廢（降低新船供應對運費的影響）及ESG相關考慮（船公司減少使用碳排放較高的船）

• 塞港問題因內地封城而加劇，航運公司周轉度下跌，但出口需求應該只會延後而非消失，最終亦要運出去，更有可能拉長整個航運週期（當然亦要考慮到經濟基本面，這方面影響仍然未知）

• 不少用家希望簽三年長約鎖死運費，可能反映高運費已經是行內共識

• 龍頭老大Maersk未有因上次週期時大規模買船，上次下行週期很大程度是因為Maersk大量買＆租船，打價格戰，導致運費暴跌，但這輪Maersk在新增供應方面很克制，其他船公司雖然有增加供應，但整體而言未算過分進取（可留意下圖的Orderbook-to-Fleet，2月時只回升至25%，未有與上次週期一樣抽高至50%）

• 如果以上推斷正確，現時市場僅price in了2021年業績／淨現金及2022年預期現金流入，2023起後續航費會回落至2019年水平（所謂正常水平），肯定是對航運行業有所低估。個人對這個行業的把握度就始終不如油氣（航運受不少不確定因素所影響）

油氣：

• 對於油企，市場只price in 長期 $60 WTI的水平

• 目前不少油企的Free Cash Flow Yield高達30%（以WTI大約 $100推斷），但WTI $100 並未有足夠誘因令油企 / OPEC+ 增產

• 油價能否回落，要留意OPEC的取態，OPEC所謂剩餘產量應該派上用場（如果係真的話），如果油價長期處於高位／甚至上升至更高水平，而OPEC亦未有大幅增產，意味著OPEC亦無能為力（長期underinvestment 導致產能喪失）

• 如果油價無回落但油股股價大幅回落，將會是大手增持的好機會，原因是估值變得極低，歷時油企可能只需兩年Free Cash Flow便可回購了自己公司，或者派發極高股息，投資者將會在複利效應下賺取暴利

• 美元升值或者會有利一些非美元的油企，原因是成本以非美元計價，但收入以美元計價

• CVE 更新了其股息政策，將會在減債後（Net Debt低於CAD 4 billion時），預料最快將於今年Q3或Q4開始，通過股息或回購派出所有free cash flow，及後股價更連續兩日抽升合共18%

BAM Q4估值：

• 估值方法參考了BAM的Plan Value Valuation Method，原理類似PE 或Sum-of-the-parts Valuation，現價低於USD 50 可謂增持的好時機

核心加倉名單

現價：GOOG, BAM, EQNR

回落時考慮買入或增持：油股（需要觀察PBR）, MSFT

核心持倉

新鴻基地產  13.3%

新創建  13.3%

Marathon Oil（正股 + 視Synthetic Long 倉位為正股）7.7%

金界  7.6%

萬科  7.5%

中原建業  5.9%

ZIM Shipping 5.4%

Flow Traders 5.1%

Legal & General 4.1%

LSE 4.2%

周期股相關持倉目前佔組合約21%、內房佔約14%

四月回報：-5.8%, YTD：+0.7%